Дениэль Шерберг: Уроки истории 1929. Может ли великая депрессия повториться в 2020?

Ниже небольшая статья американского инвестора Даниэля Шербергера:

Мы сравниваем текущую ситуацию с тем что было, чтобы извлечь уроки из прошлого, что имеет большой смысл, но это не означает, что 2020 год должен быть точно таким же, как 1929 год.

Есть много сходств, начиная с модели распродаж, которая была очень похожа на почти тот же коэффициент CAPE и схожий уровень безработицы.

Наиболее важные уроки - это то, что рынки движутся волнообразно и представляют собой чрезвычайно сложные системы, из которых следует, что трудно предвидеть какой путь впереди они выберут.

Однако решительное вмешательство ФРС могло бы иметь огромное значение.

The New York Sun утверждали, что крах окажет минимальное влияние на экономику, что улица может быть отделена от Уолл-стрит (…) Действительно, BusinessWeek, который был одним из самых ярых критиков спекуляций на пути роста рынка, пошел еще дальше, настаивая на том, что экономика будет в еще лучшей форме, когда лопнет фондовый пузырь. (Лорды финансов, с.361)

Приведенная выше цитата не описывает ситуацию прямо сейчас, она описывает настроения в конце 1929 года после того, как фондовый рынок США - в данном случае на примере Dow Jones Industrial Average ( DIA ) - обвалился на 50% в течение нескольких недель и восстановил большую часть его потерь. Звучит знакомо? Если история рифмуется, то наверняка 2020 год рифмуется с 1929 годом.

Хотя ситуация, в которой мы сейчас находимся, кажется довольно уникальной - и в некоторых аспектах она определенно такова - мы можем многому научиться из истории, взглянув на прошлые рецессии (или депрессии), а также крах фондового рынка. В этой статье мы сосредоточимся на Великой депрессии 1929 года и на нескольких уроках, которые мы можем извлечь из событий проходивших 90 лет назад.

Я знаю, что многих раздражает аналогия с 1929 годом, но это просто факт, что мы находимся в величайшем экономическом спаде со времен Великой депрессии и поэтому оглядываемся назад, что имеет большой смысл - тем более, что это также история самоуверенности история жадности и история неправильных решений (в 2020 году только история покажет нам так ли это).

Урок 1: похожая предпосылка

Рассматривая рыночный цикл между 1921 и 1932 годами, а также текущий рыночный цикл, который начался в 2009 году, мы видим несколько сходств. В период между августом 1921 года и рекордным показателем 381 3 сентября 1929 года индекс Dow Jones Industrial Average вырос на 468% за немногим более восьми лет. В период с марта 2009 года по февраль 2020 года промышленный индекс Доу-Джонса вырос почти на 360%, а S&P 500 за тот же период увеличился на 410%.

Если посмотреть на оценку, измеряемую коэффициентом CAPE Роберта Шиллера, оба цикла достигли пика на очень похожих уровнях. В 1929 году коэффициент CAPE составлял 32,6, в то время как в течение этого цикла коэффициент CAPE достиг максимума уже в январе 2018 года и составил 33, а затем колебался около 30 в течение следующих двух лет. В обоих случаях индексы также торговались выше долгосрочной линии тренда - в 1929 году S&P 500 торговался на 79% выше долгосрочной линии тренда, а в 2020 году он торговался даже на 130% выше. На данный момент мы уже знаем, что в 1929 году, как и в 2020 году, мы наблюдали рост уровня безработицы - в 1929 году это заняло несколько кварталов, а в 2020 году потребовалось всего несколько недель, чтобы достичь уровня безработицы в 25%. И в обоих случаях мы также увидели серьезный экономический спад.

Окончательное сходство - начало коррекции, которая произошла очень внезапно, в обоих случаях была чрезвычайно крутой и произошла всего за несколько недель.

Урок 2. Шоки могут наступить очень внезапно

Второй урок мы уже упоминали выше. Шоки могут произойти очень внезапно и могут застать большинство людей врасплох - болезненный урок, который мы усвоили в феврале и марте 2020 года. Лучшая книга на эту тему, вероятно, является бестселлером Нассима Талеба «Черный лебедь», название которой также является метафорой для такого события.

Талеб рассказывает историю индейки, которую кормят каждый день в течение тысячи дней, и с каждым днем она ​​предвкушает кормление и заботу людей о своём благополучии, пока не наступит День благодарения. Хотя до 1929 года, а также до 2020 года были предупреждающие знаки, и несколько человек утверждали, что фондовый рынок был чрезвычайно переоценен, сам крах стал настоящим шоком и неожиданностью.

Также интересно, что перевернутая кривая доходности предсказала еще одну рецессию с высокой точностью и была также предупредительным знаком. И я знаю, что сам Талеб называет пандемию Белый лебедь, поскольку были предупреждающие знаки, которые игнорировались многими государствами - сам Талеб предупреждал о пандемии в своей книге в 2007 году, и теперь мы все знаем, про знаменитый доклад TED, который Гейтс дал в 2015 году.

1929

При взгляде на недели и месяцы до пика цикла можно отметить предупреждающие знаки и события, которые способствовали изменению настроения, которое произошло в определённый момент. Но большинство историков и людей, которые писали о Великой депрессии, сходятся во мнении, что не было конкретного события, которое вызвало взрыв пузыря.

В марте 1929 года слухи о том, что ФРС собирается ограничить или запретить спекулятивный долг, были первым шоком, но об этом быстро забыли. Падение Hatry Group в сентябре 1929 года в Великобритании, вероятно, способствовало внезапному изменению настроений, и многим британским инвесторам пришлось ликвидировать американские фондовые позиции и вывести деньги с фондового рынка Нью-Йорка. Акции резко упали 19 октября 1929 года (в субботу, когда фондовые рынки торговались шесть дней в неделю), и на следующей неделе произошло значительное снижение - особенно в знаменитый Черный четверг и Черный понедельник через несколько дней.

Поскольку огромное снижение вызвало тысячи заявок на маржу на следующий день, тот факт, что акции были куплены в долг, также способствовал снижению. Между первой неделей сентября и серединой ноября фондовый рынок упал примерно на 50%, прежде чем нашел свое первое временное дно (первое из многих). Самое резкое падение произошло всего за четыре недели - с 11 октября 1929 года по 13 ноября 1929 года фондовый рынок упал на 43,7%.

2020

При взгляде на 2020 год раздавались громкие предупреждения о том, что фондовый рынок переоценен, и рецессия может наступить, но причины, которые наконец поставили фондовый рынок на колени, стали неожиданностью для всех. Насколько нам известно, первое заражение могло произойти в середине ноября 2019 года в Ухане, и, очевидно, разведывательные службы Соединенных Штатов уже предупредили президента тогда. 31 декабря 2019 года ВОЗ была проинформирована о «случаях пневмонии неизвестной этиологии (неизвестной причины), обнаруженной в Ухане». На этой ранней стадии было известно очень мало информации, и людям, не относящимся к области медицины, было трудно оценить происходящее.

Но в конце января мы узнали гораздо больше о вирусе, и мы могли бы знать, что это серьезно. 24 января 2020 года провинция Хубэй была закрыта. Мы знали, что в последние дни января вирус уже распространился по всему миру. Таиланд подтвердил свой первый подтвержденный случай 13 января, Южная Корея и Соединенные Штаты получили первый подтвержденный случай 20 января 2020 года. В последующие несколько дней последовали другие страны: Франция (24 января), Канада (25 января), Германия ( 27 января) и Италия (30 января). 31 января Россия, Швеция, Великобритания и Испания получили первый подтвержденный случай заболевания. Но прошло еще три недели, прежде чем настроение окончательно изменилось. В выходные дни после 20 февраля

В то время как у катастрофы 1929 года не было конкретного события, которое привело к огромному снижению, в 2020 году это была явно пандемия COVID-19. Чтобы быть еще более конкретным: катализатором стали выходные, когда случаи в Италии росли в геометрической прогрессии, и мир понял, что это не просто эпидемия в Китае, а превращение в пандемию. И, как и в 1929 году, участники рынка были шокированы событиями и внезапным разворотом фондового рынка, что привело к экстремальным уровням паники.

Урок 3: Рынки двигаются волнами

Очень простой урок, который можно извлечь из краха рынка, произошедшего между 1929 и 1932 годами, заключается в том, что фондовый рынок всегда движется волнами. Хотя крах обычно происходит намного быстрее, чем предшествующий ему бычий рынок, фондовый рынок никогда не падает, как камень. Почти все медвежьи рынки видели более одной нисходящей волны. И в зависимости от того, что следует считать волной, мы видели шесть или семь нисходящих волн и пять или шесть коррекций этих нисходящих волн в период между 1929 и 1932 годами.

Поскольку в волнах происходят коррекции, неудивительно, что медвежья волна сопровождается бычьей коррекцией. Имея это в виду, все должны были знать, что в какой-то момент (первая) медвежья волна закончится (в нашем случае: 23 марта 2020 года) - даже если мы предположим, что это не был лой рынка. В 1929 году за падением на 50% последовало ралли на 52,5%, которое продолжалось с ноября 1929 года по апрель 1930 года, после чего была следующая нисходящая волна и снова индекс Dow Jones Industrial Average поднялся на 28%, а в октябре 1930 года индекс преодолел минимум ноября 1929 года и продолжил свое падение. В первые несколько месяцев 1930 года инвесторы и наблюдатели рынка предположили, что худшее уже позади, включая президента Гувера.

В 2020 году снижение S&P 500 на 36% сопровождалось ростом на 36%. Картина для промышленного индекса Доу-Джонса похожа. Nasdaq-100, однако, может снова достичь своего предыдущего рекордного максимума, за 32% -ным падением последовало 43-процентное увеличение с конца марта. Если посмотреть на текущую ситуацию, она не только очень похожа на 1929 год (очень хорошо зная, что это не является гарантией для любого будущего развития событий), но и фазы пузыря, согласно Жан-Полю Родригу. Мало того, что люди буквально требуют возвращения к нормальной жизни, на этом также основана теория быстрого, V-образного восстановления. Предполагая, что я прав, в марте 2020 года мы увидели классическую бычью ловушку для среднесрочных и долгосрочных инвесторов (краткосрочные инвесторы могли бы получать огромную прибыль), и сейчас мы находимся в фазе «возврата к нормальной жизни».

И, как я описал выше, мы были явно в фазе отрицания в начале. Я сам опубликовал статью в начале марта под названием « Купи провал: 8 пиков за март », и хотя я довольно долго предполагал, что мы достигнем пика цикла, это была бы ложь, если бы я утверждал, что ожидал крушения какое мы увидели в марте 2020 года. Но для моей собственной реабилитации я должен отметить, что я закончил статью со следующей цитатой:

На мой взгляд, мы все еще ближе к пику рынка, чем к циклическому дну (…). Следует помнить, что мы можем столкнуться с гораздо более серьезной коррекцией, поскольку глобальный спад и рецессия при таком сценарии также надавит на акции

Урок 4: Рынки - это сложные системы

Это очень просто: финансовые рынки, как и многие другие социальные системы, являются сложными системами. Каждый, кто заявляет об обратном, не имеет ни малейшего понятия о них.

События - неважно, говорим ли мы о политических событиях, законах или событиях на фондовом рынке - никогда не происходят изолированно. В 1929 году экономика неожиданно пострадала (аналогично экономике в 2020 году). А в ноябре 1929 года, после 50% -ной коррекции, проблема переоцененного фондового рынка, вероятно, была решена. Но были такие последствия, как изменение настроений и подрыв доверия со стороны инвесторов и руководства (что привело к снижению инвестиций), снятие денег и продажа активов, рост безработицы и сокращение расходов. И если стране не удается избежать этой смертельной спирали (фискальный стимул, восстановление доверия и т. Д.), Она находится на пути к депрессии - как в 1932 и 1933 годах, когда ВВП был более чем на 30% ниже по сравнению с 1929 годом.

Идея очень проста: не рассматривайте этот шок для экономики как единичное событие, которое можно «вылечить» в течение нескольких месяцев. Мы не излечим эту пандемию в течение нескольких месяцев (поскольку крайне маловероятно, что вакцина будет доступна в 2020 году), и мы будем свидетелями экономических последствий. Мы увидим снижение выручки и снижение прибыли для компаний, мы увидим банкротства, почти 40 миллионов человек сейчас безработные, что ведет к снижению располагаемого дохода, что приведет к снижению выручки и прибыли для компаний. Банкротства или дефолты по кредитам могут привести к огромным убыткам для банков, которые будут предоставлять меньше кредитов (которые могут понадобиться другим компаниям). Обвал банков приведет к банкротству, что может заставить даже солидные банки продавать активы, чтобы обеспечить эту ликвидность и так далее.

Одна из причин масштабов мирового экономического кризиса 1929–1933 годов заключалась в том, что это был не просто один кризис, а, как я описал, последовательность кризисов, рикошетирующих с одной стороны Атлантики на другую, каждый из которых питался тем, что было раньше, начиная со спада в экономике Германии, начавшегося в 1928 году, большого крушения на Уолл-стрит в 1929 году, серийной банковской паники, которая затронула Соединенные Штаты с конца 1930 года, и краха европейских финансов летом 1931. (Лорды финансов, стр. 497f.)

Моя цель здесь состоит в том, чтобы проиллюстрировать, что сама экономика уже является чрезвычайно сложной системой, которая встроена как социальная система в то, что мы называем обществом с несколькими другими социальными системами - такими, как политическая система, научная система, правовая система или медицинская система. Кроме того, есть несколько учреждений (таких как МВФ или ВОЗ) и миллиарды людей. И все вместе они создают чрезвычайно сложную систему с петлями обратной связи, непредвиденными последствиями, волновыми эффектами и так далее. Если вы хотите узнать больше об этой теории - теории социологических систем - я рекомендую прочитать работы Никласа Луманна, которые частично также доступны на английском языке (книга «Социальные системы» была бы хорошей отправной точкой для этой сложной теории) ,

Урок 5: Каждый Цикл Отличен

До сих пор мы скорее искали сходство между 1929 и 2020 годами. И хотя определенные закономерности повторяются снова и снова, люди и организации, как правило, изучают системы и пытаются избежать ошибок прошлого и внести улучшения. И, несмотря на многие сходства и закономерности, мы также должны обратить внимание на те аспекты, которые вносят различия.

Прежде всего, в 1929 году почти каждая крупная экономика все еще находилась на золотом стандарте. В последующие годы многие страны отказались от золотого стандарта, но в начале кризиса валюта была привязана к золоту, что ограничивало возможности действий для каждого центрального банка. Многие из инструментов денежно-кредитной политики, которые ФРС использовала в 2008 году и использует снова в 2020 году, были просто невозможны или более сложны, поскольку Соединенные Штаты по-прежнему придерживаются золотого стандарта в 1929 году. Я не хочу начинать спор за или против золотого стандарта на данный момент - просто указав, что пребывание на золотом стандарте имеет огромное значение.

Исторические обстоятельства также играют очень важную роль. В то время как сейчас прошло 11–12 лет после финансового кризиса, тогда мир увидел 11 лет после Первой мировой войны. В то время как высокие уровни долга являются одной из аналогичных моделей (высокий уровень долга после мировой войны и высокий уровень долга сейчас, после финансового кризиса), мы должны принять во внимание, что Германия - одна из крупнейших экономик - столкнулась с огромными экономическими проблемами, а также с гиперинфляцией в 1923 году. И Германия также столкнулась с чрезвычайно высокими репарациями - задним числом, мы знаем что репарации были больше, чем Германия могла потянуть, и создали огромные экономические, политические и социальные проблемы для немцев, которые способствовали приходу к власти НСДАП и нацистов в 1933 году.

Многие страны также отказались от золотого стандарта во время мировой войны и вернулись к нему в послевоенное время. Но для многих стран, таких как Великобритания, это создало огромные проблемы. И, конечно, страны, которые вели дорогостоящую и смертельную войну более четырех лет, особенно Германия, Франция и Великобритания, должны были финансировать эту войну, что привело к чрезвычайно высокому уровню задолженности.

Нельзя сказать, что ФРС и правительство (при президенте Гувере) ничего не делали, но, оглядываясь назад, мы понимаем что этого было недостаточно, и они могли бы сделать больше. Президент Гувер, а также ФРС, вероятно, усугубили кризис, так как многие утверждают, что предотвратить рецессию было невозможно, но, возможно, можно было предотвратить депрессию. Одним из примеров является реакция ФРС в 1930 году:

В начале лета [1930 г.] ФРС прекратила ослабление монетарной политики. Это оказалось ошибкой. Как только ослабление приостановилась, экономика пошла на вторую волну кризиса, промышленное производство упало почти на 10 процентов в период с июня по октябрь. Есть некоторые споры о причинах действий Харрисона. Некоторые утверждают, что он думал, что сделал достаточно. (Лорды финансов, стр. 366)

Или в 1932 году Закон о банковской деятельности позволил ФРС покупать государственные облигации (то, что мы сейчас называем количественным смягчением), и до июня 1932 года ФРС купила около 1,5 миллиарда долларов в виде государственных ценных бумаг. С учетом инфляции это составляет 28 миллиардов долларов, что выглядит незначительно по сравнению с триллионами долларов, которые ФРС тратит сейчас.

В 2020 году мир не придерживается золотого стандарта, и поэтому власть ФРС на самом деле кажется безграничной, и, по крайней мере, теоретически, у ФРС не могут "иссякнуть боеприпасы". И хотя мир сталкивается с чрезвычайно высоким уровнем задолженности, он не сталкивается с бременем репараций. И ФРС действовала очень быстро на этот раз, и суммы денег намного выше (см. Пример выше). Пока что многие, похоже, убеждены, что ФРС и правительство могли предотвратить депрессию, и их действий было достаточно, чтобы остановить падение цен на активы.

Вывод

Цель этой статьи - извлечь уроки из 1929 года, насколько это возможно в такой короткой статье. Я не хочу указывать, что 2020 год будет похож на 1929 год, но, учитывая масштабы шока, мы не должны исключать это. Прямо сейчас мы просто не знаем, что произойдет, поскольку это зависит от миллионов факторов (действий, предпринимаемых такими организациями, как ФРС или крупные корпорации, политических решений, поведения людей в отношении социального дистанцирования или самого вируса).

В частности, реакция ФРС (и правительства) оказала огромное (положительное) влияние и, возможно, сформировала направление для следующих нескольких кварталов на положительную территорию. Я также не думаю, что мы снова увидим снижение цен на акции на 90%, но не хочу снова исключать падение до минимумов 2009 года (что отражает снижение на 80%). Я не считаю этот сценарий очень вероятным, но только время покажет нам что будет. И мы должны думать о вероятностях, учиться на истории, рассматривать различные сценарии, а не просто делать ставку на быстрое V-образное восстановление.