Интересны ли акции сбербанка сегодня

Сбербанк был простой и привлекательной идеей 3 года назад. Сейчас уже не настолько. 3 года назад рыночные ожидания были ошибочными. Люди ожидали, что повышенные отчисления резервов будут сохраняться на длинном горизонте. Это противоречит природе кредитного цикла, который в среднем состоит из двух частей. Растущая фаза, которая обычно в России составляла 4 года и 2 года кризисных. Но с точки зрения прохождения пика волатильности отчислений в резервы (пик краткосрочен и долгосрочно cost of risk должен был стабилизироваться). То, что было в Сбербанке 4 года назад – это потенциал 4-х кратного роста чистой прибыли, который мы и увидели.

Почему история сложна сейчас?

Потому, что в Сбербанке отсутствует так называемый положительный earnings momentum. То есть чистая прибыль, если мы уберем из нее одноразовые факторы, практически не растёт (темпы роста не ускоряются). Это было видно как по результатам I, так и II кв. 2019 года. Если у банка нет роста чистой прибыли (нужных темпов роста), то нас волнует capital return – или дивиденды. С дивидендами происходит следующая история. Сбербанк потенциально может платить астрономическое количество дивидендов. Но их стратегия в рамках экосистемы не позволяет это делать. Почему? Сами вложения в экосистему не оказывают влияние на капитал. Они проходят все как операционные расходы. Но, Греф и менеджмент Сбербанка лично искренне считают, что они намного лучше знают, что делать с этими деньгами, чем это знает правительство РФ (получает 50% всех дивидендов). Они не имеют ничего против миноритарных акционеров, но с правительством РФ у них есть мировоззренческий конфликт на эту тему. Поэтому платить сильно больше 50% от чистой прибыли они не будут. Тогда по итогам 2019 года получим 20 рублей на акцию против 16 рублей по итогам 2018 года. 20 рублей – это 9% дивидендная доходность, что привлекательно, но не слишком сексуально.

На сколько дивиденды могут вырасти в дальнейшем?

Чистая прибыль по итогам 2020 года достигнет 1060 млрд. руб. – больше их цели в 1000 млрд руб. Это станет возможным за счёт двух вещей. Не будет списаний как в этом году от продажи Денисбанка (70 млрд. руб.) и продолжающееся снижение отчислений в резервы в силу того, что кредитный портфель не растёт так быстро, как всем бы хотелось. Таким образом, дивиденды вырастут до 25 рублей по итогам 2020 года. Это значимый рост, но он основывается на двух предпосылках: рост чистой прибыли до 15% г/г и рост коэффициента с 50 до 55%. Может ли заплатить 70% на дивиденды от чистой прибыли? Да, но не будет.

Почему не может ускориться кредитование и что происходит с регулированием?

Российскую экономическую историю можно разделить на два периода – до декабря 2014 года и после. Водораздел – это не санкции, а изменение политики ЦБ РФ. До декабря 2014 года российские корпораты были избалованы средой с отрицательными реальными процентными ставками. Средняя инфляция до 2014 года составляла в среднем около 10%.

При этом, учётная ставка ЦБ РФ на тот момент составляла 8%. Это означало, что банки фактически могли занимать под минус 2% в реальном выражении у ЦБ. Это приводило к тому, что любой владелец банка использовал это как пылесос для того, чтобы фондировать любые бизнесы, которые являются бенефициарами низких ставок. В первую очередь – недвижимость, что и породило пузырь. С декабря 2014 года ЦБ РФ перешёл к политике плавающего валютного курса и таргетирования инфляции (что подразумевает под собой высокий уровень реальных процентных ставок), произошла интересная ситуация. Российские ставки находятся выше инфляции и цели по инфляции. Поскольку потенциальный рост реального ВВП складывается из двух переменных: реального роста производительности труда (2% в среднем за последние 200 лет в мире) и численности рабочей силы (в трудоспособном возрасте). Россия в текущих условиях = 2% производительности труда и -0,5% от снижения экономически активного населения (которое пытаются затормозить повышением пенсионного возраста) дают 1,5%. Далее все зависит от того, по какой ставке Вы можете привлечь деньги. ЦБ открыто говорит, что нейтральная ставка в реальном выражении – это 2-3%. По мере того, как ключевая ставка минус инфляция находятся выше 1,5% (сейчас 7,25% - 4,7% = 2,55%) – корпоратам нет экономического смысла занимать. То есть монетарная политика остаётся слишком жёсткой. Это та самая причина, по которой мы не видим ускорения темпов роста корпоративного кредитования. Кредит в два раза дороже, чем реальный экономический эффект, который я от этого получу. Не хорошо. А что хорошо для банка в таком случае? ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЕ КРЕДИТОВАНИЕ. В отличие от корпоративных заёмщиков, инфляционные ожидания (не путать с инфляцией) населения по-прежнему находятся слишком высоко. Инфляция 4,7%, цель 4,0%, а и инфляционные ожидания 9%. Поэтому, когда физическое лицо видит ипотеку по 9,5% - то считает, что это отличный оффер, так как он платит чуть выше “инфляции”.

Что происходит с точки зрения баланса Банка в данном случае?

Поскольку рациональные экономические агенты – корпораты не занимают, либо занимают с темпами роста номинального ВВП на уровне 5-6%. В этих условиях растёт кредитование физических лиц с самой низкой ставкой – ипотека и потребительских расходов в силу стагнации реальных располагаемых доходов (продлится ещё как минимум 6 лет). Рост потребительских кредитов происходят для того, чтобы поддержать прежнее потребление. Что делать и что происходит с регулированием? ЦБ РФ пытается стимулировать инвестиционные кредиты и дестимулировать потребительские кредиты.

В рамках корпоративного кредитования

Начиная с 1 января 2020 года будут снижены риск-веса по кредитам крупных корпоративных заёмщиков (любой корпорат у которого есть листингованные бумаги любого уровня на биржах). Даже кофейня Дабли би, если разместит бумаги на инновационной площадке Московской биржи будет уже иметь риск-вес 65%, а не текущие сто. В РФ будет появляться большой рынок high yield бондов. Параллельно с этим, ЦБ РФ повышает риск – веса по высокорискованным корпоративным кредитам. Это кредиты на покупку акций и кредиты на M&A сделки (бабки на которые Уралхим покупает Уралкалий). Рост по риск – весу со 100 до 150.

В рамках потребительского кредитования.

С 1 октября 2019 года – введение ПОКАЗАТЕЛЯ ПРЕДЕЛЬНОЙ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ кредитов физлицам. Это фундаментальный shift, но то, как он будет спроектирован в РФ, будет иметь достаточно драматические последствия. Сам показатель правильный, но есть проблема? Как его считать? Со знаменателем все просто – общий объём долга (есть в БКИ). А как считать доход? Из 75 млн экономически активного населения РФ около 15 млн находится полностью в серой зоне. Например – Няни. Сейчас они могут даже получить 15-ти летнюю ипотеку в Сбербанке (реальный кейс). В чем проблема предложения? ЦБ фактически говорит, что Вы должны в расчёт предельной долговой нагрузки включать только подтверждённый доход. Если есть неподтверждённый доход, тогда его можно включать в сумме, которая не превышает среднюю зарплату по региону. По Москве это 65 000 руб. Какой процент серого дохода есть у любого экономически активного гражданина? В среднем – это 12%.

Что БУДЕТ происходит в кредитном скоринге? Заполняете анкету и там есть статья – прочие доходы. Туда пишут аренду и прочее. Сейчас Банки не подтверждают неподтверждаемые доходы, но учитывает их в моделях и в итоговом решении. С 1 октября Банки потеряют способность учитывать серые доходы, что приведёт к сокращению размера займов. НО, в ТЕКУЩЕЙ СИТУАЦИИ, КОГДА 20% ВЫДАЧ ПРИХОДИТСЯ НА РЕФИНАНСИРОВАНИЕ - ИМ ВЫДАДУТ ОТКАЗ. ЭТИ РЕБЯТА НАЧНУТ ДЕФОЛТИТЬ. ПРОИЗОЙДЁТ СНИЖЕНИЕ ТЕМПОВ РОСТА НЕОБЕСПЕЧЕННЫХ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИХ КРЕДИТОВ. НА 15% УПАДЁТ ЧИСЛО ОДОБРЕНИЙ ПО КРЕДИТАМ НАЛИЧНЫМИ (ОПЫТ ГРУЗИИ). Это негатив – момент для эквити, но позитивно для макроэкономической стабильности до того, как пришёл внешний шок. Пузырь + внешний шок = 2014 год.

Структура кредитного портфеля:

25% розничные кредиты, которые поровну делятся на ипотеку и не ипотеку (80% кредиты наличными, 8% на кредитные карточки).

За счёт чего тогда Сбербанк придёт к 900 млрд руб. по итогам 2019 года против 831 млрд в 2018 году?

За счёт снижения отчислений в резервы и роста кредитного портфеля на 6% благодаря ипотеке. Корпораты будут расти с темпом роста номинального ВВП – около 5%. Будут дефолты в ритейле, но на ритейл приходится только 25% книжки, поэтому для Сбербанка это не критично. 67% - это корпоративное кредитование.

Сбербанк агрессивно идёт в розницу для повышения маржинальности. Активно дают ипотеки с низким первоначальным взносом. Весь вопрос – какова доля первоначальных взносов получена кредитами наличными?

В корпоратах рисков мало, пока нефть не упадёт до 40 долларов.

Поэтому Сбер будет перформить по мере сокращения русской риск – премии при сокращении ставок ЦБ РФ. Это боттом – ап. Он нейтральный.

Как торговать Банки?

На двух вещах – топ даун (важнее) и боттом ап.

Снижение ставки позитивно для стоимости акционерного капитала и плохо для доходов, но с определённой задержкой. Поскольку рынок не думает так далеко, то это позитивно для рынка акций и банков. Если Вы хотите играть чистую стратегию снижения ставки ЦБ РФ, то самым лучшим инструментом для этого являются десятилетние ОФЗ. Особенно с учётом их Репо и привлечения левериджа.

Проблема в том, что есть топ-даун, но нет earnings – момента.

Как дела с диджитализацией?

Опыт проектов в США - игрок номер 1 забирает 80%, второй – 20% в таком секторе. Где Сбербанк второй в этих областях?

Формально проблему можно назвать deep pocket problem (проблема глубокого кармана). Goldman Sachs описывает феномен так: рынок не оценивает вложения вертикально – интегрированных гигантов в цифровые бизнесы. Это разница оценки Tesla и Toyota, которая вкладывает в развитие электромобилей. Акционеры Toyota оценивают это как инновационные траты, из-за которых у инвесторов забрали часть дивидендов. А в тесле покупают – думая, что деньги сгорят. Поэтому любой эффект в отельном “стартапе” разрывает стоимость компании быстрее, чем в рамках СП.

Почему инвесторы не оценивают цифровые траты Сбербанка?

Это 1% выручки и 50% времени на СД, которое тратит Греф на обсуждение этих проектов! Как посмотрят инвесторы? Рынок не платит за это. Как только Сбербанк говорит о том, что мы вкладываем 30 млрд руб в СП с Mail.RU – эти деньги просто списываются с рыночной капитализации. Поэтому аналитики оценивают только банковский бизнес, несмотря на то, что кусочков в цифровых проектах уже более 1,8 млрд долларов? Поэтому payout Сбербанке не повышают так быстро, как могут. Итог: Чисто рыночная история с российским риском, завязанная на сокращение риск-премии. Дивиденды интересные, но о них вспомнят ближе к Лету. Выкупать просадки этапами.

Автор: Сергей Гусев