Лин Олден - QE, MMT и инфляция/дефляция: учебник для начинающих.

Количественное смягчение (QE) происходит, когда центральные банки, такие как Федеральная резервная система США, создают новые деньги для покупки государственных облигаций или других ценных бумаг.

Некоторые люди боятся, что это вызовет высокую инфляцию или даже гиперинфляцию и что это, по сути, печатание денег, в то время как другие полагают, что это не влияет на инфляцию, потому что вновь созданные или «напечатанные» деньги запираются в банке как резервы, или что печатные деньги иным образом компенсируются дефляционными силами долга и демографии.

Основываясь на истории и математике, инфляционная сторона аргумента в конечном итоге верна, но с большим количеством нюансов на этом пути.

За последние несколько месяцев множество людей проявили желание исследовать эту тему, чтобы представить модель, позволяющую думать о дефляционных силах долга и инфляционных силах беспрецедентной фискальной и монетарной политики реагирования.

Одна вещь, которую можно заметить, состоит в том, что дебаты по инфляции/дефляции имеют тенденцию концентрироваться вокруг крайних случаев разрушительной дефляции или гиперинфляции. Как насчет умеренной или высокой инфляции как возможного результата в ближайшие годы? А как насчет некоторых реальных цифр, чтобы увидеть, как мы добираемся до различных возможных результатов, а не просто претензий на дефляцию навсегда или гиперинфляцию не за горами?

В этой статье обсуждается количественное смягчение "QE", современная денежно-кредитная теория "MMT", а также инфляция/дефляция и их взаимосвязь.

Первая часть содержит несколько примеров государственного финансирования, которые помогают понять  различие в денежных потоках в QE или не QE среде, показывают, какие последствия могут быть, и показывают , как некоторые из этих QE денег действительно могут попасть в экономику а не быть запертыми в резервах, несмотря на некоторые утверждения об обратном.

Вторая часть погружается в цифры об инфляции, чтобы понять, как масштабы различных политик могут повлиять на общую картину, связанную с инфляцией и дефляцией.

Это звучит удивительно, но наличие основы понимания, как это работает на простом языке, может помочь инвесторам самим определить, как распределить свое богатство между различными классами активов. Все цены на активы оцениваются в долларах или других единицах валюты, но эти единицы, меняются во времени, и нам нужен способ отслеживать это и прогнозировать его.

Часть 1) Четыре примера государственного финансирования

Правительство получает налоги с экономики, которой оно управляет, а затем направляет эти деньги обратно в экономику различными способами, и, конечно, среди политиков и граждан идет много споров о том, сколько налогов собирать, сколько тратить и куда их тратить.

Кроме того, правительство страны может также занять больше денег у населения и перераспределить эти средства в другом месте. Это позволяет им тратить больше, чем сумма денег, которую они получают через налоги в данном году. Это, очевидно, полезный вариант во время войн или других кризисов. Тем не менее, большинство стран используют долг в качестве постоянного источника дополнительного финансирования, и, следовательно, их долг в процентах от ВВП продолжает расти с течением времени, даже когда все в порядке. Другими словами, они никогда не расплачиваются с долгами, а просто продолжают вкладывать их во все большую и большую базу заимствований.

Плечо, как бокал вина. В небольшом количестве это может быть хорошо. В слишком большом это может привести к катастрофическим последствиям.

Как пример хорошего кредитного плеча можно привести стартап который нуждается в финансировании для разработки своих продуктов и масштабирования своего бизнеса, прежде чем компания получит значительные денежные потоки. Корпорация из «голубых фишек» обычно использует некоторый непрерывный низкобюджетный долг как часть своей постоянной структуры капитала, чтобы снизить стоимость капитала по сравнению с бизнес-моделью без долга. Ответственный потребитель может взять недорогую ипотеку, чтобы он мог купить дом раньше, чем если бы он опирался исключительно на наличные деньги, и дом часто растёт в цене в долгосрочной перспективе и компенсирует расходы на аренду.

Другими словами, скромное кредитное плечо для инвестиционных целей прекрасно. Это снижает стоимость капитала по сравнению с чистым капиталом для зрелых предприятий и позволяет быстрее создавать новые предприятия. При разумном управлении риски скромны, а выгоды значительны.

Точно так же, если правительство использует долг, чтобы выиграть необходимую войну, или исправить кризис, или обеспечить значительное улучшение инфраструктуры, это может быть хорошо. Даже когда правительство постоянно имеет небольшую задолженность, оно предоставляет населению безопасное средство для сбережений и обеспечения (например, рынок казначейских ценных бумаг) и, в определенном смысле, улучшает структуру капитала правительства. Это может потенциально продвинуть вперед некоторые научные открытия или другие полезные вещи, в зависимости от того, куда потрачены деньги.

Однако, если заёмщик постоянно тратит больше, чем зарабатывает, и наращивает задолженность, это может привести к отсутствию финансовой гибкости в будущем или полной несостоятельности. Если долг становится слишком большим для обслуживания, кредиторы могут потребовать более высоких процентных ставок в обмен на более высокий риск погашения (кредитный риск + инфляционные ожидания), и это может привести к смертельной спирали, когда долг станет непригодным для обслуживания и приведет к дефолту или девальвации валюты.

Суверенные правительства, которые печатают свои собственные валюты, обладают большей гибкостью, чем любой другой тип заемщика. Экономика для монетарных суверенов работает совсем по-другому по сравнению с другими организациями, такими как домашние хозяйства, компании или страны, которые не являются монетарными суверенами (такими как страны еврозоны). Для монетарных суверенных заёмщиков номинальный дефолт не является ключевым риском, потому что они всегда могут напечатать достаточно, чтобы покрыть свои обязательства. Вместо этого девальвация валюты и инфляция являются рисками для монетарных суверенов. Они могут мягко выполнить дефолт , уменьшив покупательную способность своего долга, и поэтому они не получат номинального дефолта.

Вот четыре модели государственных заимствований, которые помогают нам продвигаться вперед и видеть, как QE и MMT вписываются в картину, поскольку это в конечном счете относится к инфляции и дефляции.

Модель 1) Внутреннее государственное заимствование

Это базовая модель для государственного долга, без QE.

Помимо использования налоговых поступлений на расходы, правительство также выпускает облигации, которые местные физические лица и учреждения могут выбрать для покупки, как правило, в обмен на выплату процентов и возможный возврат капитала по мере погашения облигации. Внутренние кредиторы дают правительству деньги, а правительство дает им долговые расписки в форме суверенных облигаций или казначейских обязательств Соединенных Штатов.

Затем правительство разворачивает комбинированные налоговые поступления и чистые заимствования обратно в экономику в форме государственных расходов, таких как военная деятельность, государственная инфраструктура, судебная система, система социальной защиты, национальные парки, государственные службы и так далее. Каждая страна решает, какие услуги они хотят, чтобы они были государственными или частными. Некоторые виды использования капитала имеют высокую отдачу от инвестиций для населения, в то время как другие виды использования капитала имеют низкую отдачу.

Правительства, как правило, используют сроки погашения долга для следующего цикла заимствований, а не для погашения долга, что может работать хорошо, если процентная доля долга в ВВП относительно стабильна.

В этой модели мы «обязаны долгом» на общенациональном уровне. Человек или организация, которая одолжила деньги, ожидает их с прибылью и с неизменной покупательной способностью. Не все одалживают деньги правительству; некоторые люди это делают, а некоторые нет, и в разных количествах. Таким образом за потоком капитала необходимо следить. По крайней мере, с точки зрения совокупного финансирования от граждан страны и учреждений.

Когда дело доходит до этого государственного долга, бесплатного обеда не бывает. Человек или учреждение, которые одолжили деньги правительству, могли одолжить их в другом месте или могли бы использовать этот капитал по-другому. Люди описывают это как «вытесняющий» эффект, означающий, что, если правительство заимствует слишком много у своих людей, оно конкурирует и заменяет большую часть инвестиций, которые они могли бы сделать на других направлениях.

Как некоторые конструктивные примеры, кредиторы могли бы вместо этого потратить свой капитал на благотворительность, могли бы начать бизнес, могли бы одолжить его существующему бизнесу или могли бы положить его в банк, и этот банк имел бы больше капитала и ссудного капитала для других предприятий, потребителей и инвесторов.

Для некоторых менее конструктивных примеров, потенциальные кредиторы могли бы вместо этого спрятать наличные деньги под свой матрас, или они могли бы купить свой собственный частный остров и устроить на нем самый большой зоопарк в мире, а затем никогда не приглашать кого-либо еще посмотреть его.

Все эти альтернативные виды использования капитала имеют различные финансовые риски и выгоды, а также личные потребности. И затем, с макроэкономической точки зрения, если они будут сделаны в достаточном масштабе, они могут повлиять на масштабы и тип роста в стране. Другими словами, для нации обычно лучше с точки зрения экономического роста, если люди в среднем вкладывают капитал в хорошие предприятия и благотворительные организации, а не в свои матрасы или в необычно большое количество частных зоопарков.

Дело в том, что с точки зрения уровня по повышению национальной производительности и реального благосостояния, одалживание денег правительству через казначейские облигации является одним из конкретных видов использования капитала, и у него есть альтернативные издержки, потому что он идет по цене других потенциальных видов использования этого капитала на частных рынках, которые могут быть более или менее выгодными, как для себя, так и с макроэкономической точки зрения.

Примером хорошей программы государственных расходов, которую было бы трудно воспроизвести в частном порядке, является система автомагистралей между штатами, созданная администрацией Эйзенхауэра. Это было достаточно полезно, так что довольно легко утверждать, что стоило заимствовать и построить их как можно быстрее, а не ждать, чтобы финансировать его исключительно за счет налогов, потому что это было очень выгодно для экономического роста во время и после завершения и дало большой прирост производительности.

Читателям, вероятно, не нужен пример расточительных государственных расходов, потому что у каждого есть свой список того, с чем он соглашается или не соглашается. Некоторые из них более очевидны, а другие более спорны. Войны, потерпевшие неудачу, исторически являются одним из наиболее заметных примеров расходов, которые оказываются далеко от пика экономической оптимизации, но есть и множество примеров внутренних расходов.

Основная суть этой модели заключается в том, что, когда правительство занимает деньги у населения через казначейские облигации, деньги извлекаются из какой-то части внутренней экономики и перераспределяются в других частях экономики. Деньги сами по себе не создаются и не уничтожаются в этой модели государственных заимствований они только перераспределяются в экономике.

Хотя мы больше не используем какой-либо золотой стандарт, это помогает думать об этом примере в золотых терминах в иллюстративных целях, потому что так оно и было и почему эта модель существует в первую очередь. Правительство не может создавать золото (прокси для богатства или твердых денег); оно может просто облагать налогом или брать взаймы золото у экономики, которой оно управляет, а затем переводить это золото обратно в экономику через различные расходы.

Модель 2) Международное государственное заимствование

Предыдущая модель была закрытой системой. В дополнение к вынужденному извлечению денег из внутренней экономики для расходов в других местах внутренней экономики (налоги), правительство добровольно извлекает дополнительные деньги из внутренней экономики (продавая казначейские ценные бумаги тем, кто желает купить), а также тратит эти заимствованные доллары в другом месте в отечественной экономике.

Если правительство заимствует слишком много в этой первой модели, оно может вытеснить другие виды использования этого капитала и может лишиться кредиторов. И есть реальная внутренняя альтернативная стоимость заимствований; это лишь одна из возможных схем размещения внутреннего капитала среди множества возможных вариантов организации капитала.

Тем не менее, правительство может расширить охват заимствований, заимствуя у международных кредиторов. Это позволяет ему тратить деньги на внутреннюю экономику без предварительного извлечения их из внутренней экономики, что является мощным (и способным к злоупотреблениям) инструментом.

Большинство развитых стран не занимают так много. Тем не менее, многие развивающиеся страны регулярно используют эту модель, потому что у них нет достаточного внутреннего капитала, поэтому они занимают деньги у богатых иностранных источников, чтобы начать строить ключевую инфраструктуру и другие основы для роста.

Благоразумные развивающиеся страны в конечном итоге очень продуктивно используют этот начальный капитал и в конечном итоге умножают его на положительный собственный капитал (скажем, с помощью хорошей инфраструктуры и квалифицированной рабочей силы, для начала, что позволяет им начать наращивать сальдо торгового баланса и наращивать благосостояние), в то время как другие страны в конечном итоге попали в долговую ловушку, потому что они не используют эти деньги продуктивно, они не в состоянии создать положительное сальдо торгового баланса и все ещё остаются должны иностранным источникам при этом зачастую со временем всё больше. Это особенно рискованно для развивающихся рынков, потому что они обычно заимствуют во внешних валютах (таких как доллары или евро), которые они не могут печатать, что означает, что номинальный риск дефолта является значительным.

Соединенные Штаты нетипичны, потому что являются развитой страной, которая широко использует международные заимствования из-за их исторической и сегодняшней роли эмитента основной глобальной резервной валюты. Однако они заимствуют у внешних кредиторов в их собственной валюте, которую они контролируют, в отличие от развивающихся рынков, которые часто заимствуют в иностранных валютах. Штаты имеют постоянный торговый дефицит с остальным миром, что означает, что они потребляют больше, чем производят как нация, и поэтому ежегодно производят доллары для остального мира. Иностранцы затем реинвестируют значительный процент этих долларов, чтобы купить казначейские ценные бумаги США, что означает, что они возвращают эти доллары правительству США в обмен на проценты и возможное погашение. В этой существующей структуре, иностранцы отправляют Штатам больше продуктов и услуг, чем они им, и США компенсируем разницу, отправляя им долговые расписки; обещая заплатить позже. Всякий раз, когда эти долговые расписки подлежат оплате, США переносят их на более поздние сроки погашения.

Вернемся к первому примеру: существуют реальные альтернативные издержки для государственных заимствований, поскольку они получаются из того же внутреннего пула капитала, который можно было бы использовать в других местах. Это не добавляет новых денег в систему.

Во втором примере иностранный капитал добавляется к внутренней системе в обмен на обязательства для иностранцев, поэтому он является сильным и подверженным злоупотреблениям. Эта система может чувствовать себя прекрасно, пока процесс заимствования идёт, потому что кажется, что мы создаем что-то из ничего. Мы можем построить дополнительную инфраструктуру, или улучшить нашу армию, или пообещать нашим гражданам дополнительные пенсионные пособия по сравнению с тем, что они получали ранее, или вообще потреблять больше, чем производим, потому что мы тратим больше на нашу внутреннюю экономику, чем извлекаем из нашей внутренней экономики из-за заимствования этого дополнительного капитала из-за рубежа с обещанием вернуть его позже или навсегда свернуть в более поздние сроки.

На этой диаграмме показан государственный долг США, принадлежащий иностранным источникам, в процентах от ВВП США со временем:

Еще в 1970-х и 1980-х годах сумма денег, которую правительство Соединенных Штатов заимствовало из внешних источников, составляла около 5% ВВП США. Модель заимствований правительства США все еще была в основном закрытой системой с небольшим дополнительным иностранным капиталом. К 1990-м и 2000-м годам эти заимствования выросли до 10-15% ВВП. К 2010 году они быстро увеличились до 30-35% ВВП, что представляет собой большой объем внешних заимствований.

Конечно, хотя это может длиться десятилетиями и США могут чувствовать себя прекрасно, но это не может длиться вечно. В конце концов у Штатов заканчиваются иностранные кредиторы, которые хотят или могут кредитовать. И чем больше США делают это, тем больше они погружаются в отрицательную чистую международную инвестиционную позицию (NIIP), что означает, что иностранцы владеют большим количеством американских активов, чем американцы владеют иностранными активами.

NIIP страны в идеале выражается в процентах от ВВП в виде пропорционального сравнения. Оно измеряет, сколько иностранных активов (акций, облигаций и недвижимости) принадлежит людям в стране, минус сколько внутренних активов (акций, облигаций и недвижимости) принадлежит иностранцам. Страны-кредиторы имеют положительный NIIP, что означает, что они держат больше иностранных активов, чем иностранцы владеют активами этой страны. Страны-должники имеют отрицательный NIIP, что означает, что они владеют меньшим количеством иностранных активов, чем иностранцы, владеющие активами своей страны.

Например, на начало 2020 года Соединенные Штаты в совокупности владеют иностранными активами на сумму около 29 триллионов долларов, в то время как иностранцы владеют активами США на сумму около 40 триллионов долларов США (включая 7 триллионов долларов США государственного американского долга), что приводит к отрицательному показателю NIIP в размере 11 триллионов долларов США. При ВВП страны чуть менее 22 трлн. Долл. NIIP, выраженный в процентах от ВВП, это более, чем -50%. 

После Первой мировой войны Соединенные Штаты стали крупнейшей в мире страной-кредитором. Однако десятилетия постоянного торгового дефицита, особенно в 1970-х и 1980-х годах, привели к тому, что Соединенные Штаты стали страной-должником, начиная с 1985 года. К 2008 году NIIP США составлял -10% ВВП. Всего за 12 лет, прошедших с тех пор, из-за постоянного торгового дефицита и иностранного финансирования, финансирующего американский дефицит, Штаты быстро ухудшились до NIIP который хуже, чем -50% ВВП. 

Этот график показывает NIIP в процентах от ВВП для 32 стран на конец 2019 года, согласно данным МВФ:

Эта вторая модель государственных заимствований также работает с золотом вместо долларов, как и первая модель. В этой модели деньги не создаются и не уничтожаются, хотя они поступают из внешней экономики во внутреннюю экономику. Правительство может взять национальную валюту или золото из одной части внутренней экономики и перевести эти деньги в другое место во внутренней экономике (модель 1), и они могут одолжить доллары или золото у внешней экономики с обещанием расплатиться позже и направить эти деньги в отечественную экономику (модель 2).

Модель 3) Количественное смягчение "QE"

Предыдущие два примера включали извлечение существующих денег (либо только из внутренней экономики, либо из объединенной внутренней и международной экономики), и перевод этих денег во внутреннюю экономику. Это связано с альтернативными издержками; они перенаправляют деньги, а не создают новые, и/или могут в конечном итоге способны привести к задолжности перед иностранными кредиторами большого количества денег.

В третьем примере, мы задаёмся вопросом, что, если правительство фактически исчерпало внутренних и иностранных кредиторов для казначейских ценных бумаг? Они уже заняли кучу денег и продолжают переводить эти облигации в новые облигации. Так что же происходит, когда они все еще хотят или должны брать еще больше, а добровольных кредиторов недостаточно для накопления казначейских обязательств? Когда государственный долг равен 100% или даже 200% всего ВВП страны и все еще растет, может быть трудно найти достаточно места на балансе, чтобы все эти казначейские ценные бумаги были обменены на доллары. Всегда есть люди, желающие торговать казначейскими обязательствами на краткосрочной основе, но найти достаточно большие балансы для их накопления - это совсем другой вопрос.

Правительство может начать более дефляционный цикл расходов тратя меньше, чем заимствует, и, таким образом, начать погашать долг на чистой основе или, по крайней мере, некоторое время удерживать уровень долга на стабильном уровне. Скорее всего, им придется сократить военные расходы, урезать социальные программы и другие общественные услуги, в том числе нарушив некоторые существующие обязательства, и/или повысить налоги, которые будут политически непопулярны среди избирателей. И этот цикл дефляционного сокращения заемных средств, вероятно, приведет к замедлению или отрицательному экономическому росту на некоторое время, что часто приводит к снижению налоговых поступлений, так что это может быть порочный цикл с "обратно-положительной" связью.

Это не самый популярный путь, и очень больно отказываться от того, что на какое-то время казалось бесплатным обедом, особенно при заимствовании иностранного капитала. И это еще более политически неприятно, когда одно поколение живет в эпоху заимствований, а следующее поколение живет в эпоху погашения этих заимствований. Это хороший рецепт для конфликта между поколениями.

Вместо этого наиболее часто выбираемый путь, когда у кредиторов заканчиваются привлекательные ставки, заключается в том, что правительство берет взаймы только что напечатанные деньги у своего центрального банка, а не заимствует существующие деньги у населения. Когда у правительства заканчиваются реальные заемщики существующего капитала, они создают новых заемщиков с новым капиталом. Другими словами, они инициируют монетизацию долга; страна печатает деньги, чтобы купить казначейские ценные бумаги, которые она выпускает. В последнее время они называют это количественным смягчением или QE для краткости. США, Япония, Великобритания, Еврозона и другие сделали это.

Мой любимый источник определения QE это определения Банка Англии , потому что оно так просто:

Количественное смягчение - это инструмент, который центральные банки, как и мы, могут использовать для вложения денег непосредственно в экономику.

Деньги либо физические, как банкноты, либо цифровые, как деньги на вашем банковском счете. Количественное смягчение вовлекает нас в создание цифровых денег. Затем мы используем его для покупки таких вещей, как государственный долг в форме облигаций. Вы также можете услышать, что это называется «QE» или «покупка активов» - это одно и то же.

Цель QE проста: создавая эти «новые» деньги, мы стремимся увеличить расходы и инвестиции в экономику.

В этой модели центральный банк создает новые цифровые доллары (или цифровые фунты, или цифровые евро, или цифровые иены, в зависимости от страны, о которой идет речь, но в качестве примера по умолчанию используется США) и отправляет их правительству. Правительство посылает центральному банку казначейские ценные бумаги, указывая, что они «одолжили» эти новые цифровые доллары у центрального банка, точно так же, как если бы они одолжили их у кого-то в существующей экономике в обычном режиме. По юридическим причинам они не взаимодействуют друг с другом напрямую, а вместо этого проходят через банки первичных дилеров.

Разница между этим типом заимствования (модель 3) и обычным заимствованием из государственных или международных источников (модели 1 и 2) заключается в том, что они «заимствовали» из пустоты вновь созданных долларов, а не извлекали существующие доллары из экономики. Это позволяет правительству вложить больше денег в экономику, чем они извлекают из нее, и при этом также не получать деньги от иностранных кредиторов. Это совершенно новые цифровые деньги.

Эта третья модель правительственного финансирования переходит в алхимию; попытка создать что-то из ничего или трансформировать что-то без стоимости в нечто со стоимостью. И, в частности, эта третья модель работает только в неразборчивой денежной системе (где деньги не имеют внутренней ценности и могут быть созданы с помощью печатного станка или нажатием клавиш) и не могут работать с валютой золотого стандарта, как предыдущие две модели могли.

Для инвесторов и граждан в целом это должен быть красный флаг. Им было бы неплохо вытащить и начать использовать то, что доктор Карл Саган однажды назвал «набором для обнаружения чепухи».

В ходе обучения ученые оснащены комплектом для обнаружения ерунды. Комплект выпускается как само собой разумеющееся всякий раз, когда новые идеи предлагаются для рассмотрения. Если новая идея выдержит проверку инструментами в нашем наборе, мы дадим ей, хотя и предварительное, признание.

Карл Саган

Использование комплекта для обнаружения чепухи не предполагает, что что-то является вздором; он задается вопросом, может ли это им быть, и проверяет это.

Создавая новые доллары для финансирования правительства, QE позволяет правительству тратить деньги на внутреннюю экономику, которые они никогда не извлекали из внутренней экономики или даже из международных кредиторов. Правительство все еще проходит процесс обмена казначейских ценных бумаг на доллары, но вместо того, чтобы обменивать казначейские ценные бумаги на существующие доллары у общественности, они обменивают казначейские ценные бумаги на новые доллары от центрального банка, созданного из ничего. Для центрального банка доллары являются их обязательствами, а казначейские ценные бумаги - их активами.

Еще во время кризиса 2008 года, когда Федеральная резервная система делала это в больших масштабах, они обещали, что это будет временно; что через несколько лет после кризиса Федеральная резервная система может продать свои новые казначейские активы населению и стереть вновь созданные доллары. Это было оформлено как временное кризисное вмешательство, а не как новая политика монетизации постоянного долга. Десять лет спустя, в 2018 и 2019 годах, они попытались и не смогли стереть эти доллары с помощью Количественного ужесточения, а затем они начали покупать дополнительные казначейские обязательства, даже до пандемии COVID-19.

В статье 2013 года ФРС Сент-Луиса приводила аргументы, что QE не было монетизацией долга, потому что баланс ФРС вернется в нормальное состояние. Вот их вывод:

Являются ли действия ФРС монетизацией создания долговых денег в качестве постоянного источника финансирования государственных расходов? Ответ - нет, согласно заявленным намерениям ФРС. В своей речи в ноябре 2010 года президент ФРС Сент-Луиса Джеймс Буллард сказал: «(FOMC) часто заявлял о своем намерении вернуть баланс ФРС на нормальный докризисный уровень с течением времени. Как только это произойдет, Казначейство останется с таким же долгом общества, как и до того, как ФРС предприняла какие-либо из этих действий ». Когда это произойдет, станет ясно, что ФРС не использует создание денег в качестве постоянного источника финансирования государственных расходов.

Ничего из этого не произошло. Десять лет спустя запасы казначейских ценных бумаг и других активов ФРС, как в абсолютном выражении, так и в процентах от ВВП, сейчас намного выше, чем были тогда, и растут. Итак, выяснилось, что это была и есть монетизация долга.

Общий баланс Федеральной резервной системы и, в частности, их казначейские ценные бумаги продолжают расти как в абсолютном выражении, так и в процентах от ВВП.

В настоящее время более широко понимается, что этот монетизируемый новыми долларами долг никогда не будет возвращен  из существующих доходов, а вместо этого будет конвертирован в новые сроки погашения. Эти долларовые вливания в экономику происходили из воздуха и являются постоянным дополнением к системе.

Набор для обнаружения чепухи Карла Сагана, к сожалению, уже обнаруживает вздор. Временный характер вмешательства не подтвердился; это действительно был постоянный (на протяжении десятилетий и растущий) источник финансирования государственных расходов посредством монетизации долга. Следующий вопрос из комплекта - является ли монетизация долга на постоянной основе проблемой.

С юридической точки зрения Казначейство не берет займы непосредственно у Федерального резерва. Вместо этого они проходят через посредников. Федеральный резерв работает с крупными частными банками (первичными дилерами), которые покупают казначейские ценные бумаги у казначейства на аукционе, а затем Федеральный резерв покупает казначейские ценные бумаги у этих крупных частных банков или в других местах на вторичном рынке. Важным моментом является то, где в конечном итоге оказываются те казначейские ценные бумаги, которые в данном случае находятся на балансе Федеральной резервной системы и покупаются за счет недавно созданных цифровых долларов. Когда Федеральная резервная система финансирует дефициты правительства посредством QE, первичные банки-дилеры по существу становятся организациями посредниками.

Некоторые аналитики предполагают, что QE на самом деле не печатает деньги. Это просто вопрос создания банковских резервов, которые запираются в «ящик» резервов и никогда не вкладываются в экономику. Другими словами, деньги QE никогда не доходят до улицы. И если они не добираются до улицы, это не может вызвать инфляцию потребительских цен, которой боятся критики QE.

Хотя в этом есть доля правды, проблема этого анализа заключается в том, что сторонники этого взгляда смотрят только на одну сторону медали, а не на обе стороны. Другая сторона медали состоит в том, что правительство могло тратить деньги на внутреннюю экономику через сторону фискальных расходов, которую оно никогда не извлекало из какой-либо существующей денежной базы; вместо этого оно извлекло это финансирование из недавно созданной стопки долларов от ФРС, и эти казначейские ценные бумаги заблокированы на балансе Федеральной резервной системы, из которого она получила новые доллары. Казначейство является механизмом, которым Федеральная резервная система может получить доступ к общественности.

Такие вещи, как Medicare, социальное обеспечение, военные расходы, кризисные стимулы и т. д., Вероятно, пришлось бы сократить, если бы казначейство ограничилось только заимствованиями у реальных кредиторов, а не заимствованиями из вновь созданных пулов долларов Федерального резерва. Таким образом, часть денег QE идёт на улицу (часть , которая идет на покупку казначейских ценных бумаг); хотя и косвенным путем, основанным на бюджетных решениях правительства.

Другими словами, правительство и центральный банк, работая вместе с первичными дилерами, просто создали новые деньги из пустоты и потратили их, а затем поместили казначейские ценные бумаги обратно в эту пустоту для ведения учета. Это не пустота, которая имеет значение; важно то, где доллары были потрачены в реальной экономике. Если бы это QE не было выполнено, то такое же количество государственных расходов извлекло бы доллары из экономики, иначе государственные расходы пришлось бы сократить, если бы они не могли извлечь доллары из-за нехватки базы кредиторов. Однако, поскольку вместо этого была создана эта пустота новых долларов, государственные расходы могли произойти, не извлекая деньги из существующей системы.

Так что да, часть QE действительно влияет на улицу, либо путём сохранения существующих обещаний (как платежеспособность Medicare), или давая возможность правительству отправить все $ 1200 чеки и дополнительные пособия по безработице в период кризиса, не заимствуя эти доллары от каких - либо реальных кредиторов. Это влияет на улицу в том смысле, что улица в совокупности продолжает получать больше государственных расходов, чем деньги, которые они заплатили с налогами, и даже если в текущем казначействе не хватает реальных кредиторов (балансовых отчетов, готовых накапливать казначейские обязательства). Однако это не одинаково для всех, поэтому некоторые люди, которые получают больше государственных услуг, получают большую долю, чем люди, которые не получают столько государственных услуг.

Пример исчерпания реальных заемщиков

Пик ставки репо в сентябре 2019 года стал реальным примером разницы между заимствованиями у реальных кредиторов и созданием долларов для финансирования заимствований, когда реальных кредиторов нет в наличии. Ставка репо - это ставка по кредитам овернайт между банками в обмен на безопасное обеспечение, такое как казначейские ценные бумаги. Еще в январе 2020 года, перед любыми воздействиями COVID-19, Лин Олден написала статью «Загадочный случай QE», в которой описывались события, которые привели к резкому повышению этой ключевой ставки.

В 2019 году Казначейство США имело необычно большой бюджетный дефицит, превышающий 1 триллион долларов США в год, что означало, что государственные расходы значительно превышали государственные доходы, и поэтому предложение новых казначейских обязательств росло быстрыми темпами. Однако с конца 2014 года иностранцы почти не покупали казначейские обязательства (модель 2 перестала работать), поэтому эти дополнительные чистые заимствования пришлось почти полностью извлечь из экономики США (модель 1).

В течение нескольких лет это работало, особенно потому, что крупные банки США имели так много дополнительной наличности для покупки казначейских ценных бумаг, а также хедж-фонды, паевые инвестиционные фонды, пенсионные и другие. И в начале/середине 2019 года иностранцы ненадолго начали покупать американские казначейские обязательства на несколько месяцев, что также помогло на некоторое время.

Но к сентябрю 2019 года иностранцы снова перестали покупать казначейские обязательства и вместо этого стали их чистыми продавцами. В то же время, большинство американских кредиторов также не смогли купить больше казначейских обязательств. Корпорации не покупали. Пенсионные фонды не покупали. Страховые компании не покупали. Трейдеры и паевые инвестиционные фонды покупали очень немного. Модель 1 внутреннего государственного финансирования начала исчерпывать кредиторов.

Оставалось всего два реальных покупателя для финансирования годовой ставки чистой новой эмиссии Казначейства в размере 1 триллиона долларов: 1) банки первичных дилеров и 2) хедж-фонды.

Первичные дилерские банки покупают казначейские ценные бумаги непосредственно с аукциона, но они оказались не в состоянии продать достаточное их количество вторичным покупателям, поэтому казначейские ценные бумаги быстро накапливались на их собственных балансах, которые уже имели не так много места. Они снижали уровень наличности и накапливали казначейские обязательства в течение многих лет.

Вторым оставшимся покупателем были хедж-фонды с левереджем, управляющие портфелями паритетов рисков или другими стратегиями. Они могли покупать как акции, так и казначейские облигации с использованием кредитного плеча, если у них был достаточный доступ к рынку репо для недорогих заимствований (который сам по себе поддерживается первичными дилерскими банками).

Что ж, в сентябре 2019 года банки первичных дилеров столкнулись с проблемой ликвидности. Казначейские активы в крупных банках США выросли до рекордных 21% активов (красная линия на диаграмме ниже), а их уровень денежных средств снизился до 7% активов (синяя линия ниже), что было примерно на уровне 2008 года и показывало нормативные нижние пределы для ликвидности/кредитного плеча, поэтому они не могли продолжать использовать наличные для покупки казначейских ценных бумаг или предоставлять больше кредитов на рынке репо для хеджирования фондов, чтобы продолжать покупать казначейские ценные бумаги.

В результате возникла острая нехватка долларов в финансовой системе США по сравнению с масштабом текущей эмиссии казначейства США, которую необходимо было выкупить. Ставка РЕПО (ставка по кредитам овернайт с обеспечением между финансовыми учреждениями) неожиданно резко возросла.

Правительство США буквально исчерпало наличных долларовых кредиторов для своих казначейских ценных бумаг; как отечественных, так и зарубежных.

Многие люди обвиняли хедж-фонды, но в лучшем случае это была лишь непосредственная причина. В действительности коренной причиной было то, что у правительства США не хватило кредиторов. Иностранцы, пенсионные фонды, страховые компании, розничные инвесторы, и, наконец, крупные банки и хедж-фонды, просто не покупали достаточно казначейских облигаций на тот момент по сравнению с тем, сколько казначейских облигаций выпускало правительство, на сумму более 1 триллиона долларов в год. У них не было лишних долларов для кредитования правительства США по этим ставкам.

Казалось, что Федеральный резерв был немного удивлен полным отсутствием ликвидности в системе, потому что у банков все еще были некоторые официальные избыточные резервы; однако банкам необходимо соблюдать множество правил ликвидности и левереджа, поэтому, исходный график денежных средств в процентах от активов показывает наиболее четкую точку зрения, и не все «избыточные» резервы действительно избыточны, когда речь идет об удовлетворении всей ликвидности.

Было два возможных результата этого.

В одном альтернативном мире ставка репо осталась бы очень высокой, и заемщикам репо, таким как хедж-фонды, в основном пришлось бы прекратить покупать Казначейские облигации и даже начать их прямую продажу (вы не можете брать кредиты по ставке репо 7%, чтобы держать 2% доходные казначейские обязательства на постоянной основе). Процентные ставки по казначейским ценным бумагам должны были бы значительно повыситься, чтобы привлечь совершенно новый пул покупателей (таких как иностранные пенсионные фонды), и даже этого, вероятно, было бы недостаточно. С гораздо более высокими процентными ставками это оказало бы огромное понижательное давление на цены акций и другие рисковые активы и оказало бы огромное давление на бюджет правительства США из-за более высоких процентных расходов и более низких налоговых поступлений от прироста капитала. Платежеспособность казначейства была бы реальной проблемой, и социальные расходы бы точно пострадали. 

В реальном мире, поскольку США являются денежно-кредитным сувереном, Федеральная резервная система вмешалась с недавно напечатанными долларами из воздуха и начала покупать казначейские ценные бумаги из-за отсутствия реальных покупателей по таким низким ставкам. В течение первых двух недель, начиная со дня после скачка репо, ФРС предоставляла недавно созданные доллары другим учреждениям для покупки казначейских обязательств (это в основном национализация рынка репо для снижения процентных ставок), но когда этого быстро оказалось недостаточно, Федеральная резервная система Начались прямые покупки казначейских векселей за вновь созданные доллары. Другими словами, Федеральный резерв позволил правительству США продолжать финансировать свои планы внутренних расходов по текущим процентным ставкам, не находя новых реальных кредиторов для их растущего дефицита.

На этом графике показано внезапное накопление казначейских обязательств Федеральным резервом в течение этого времени зеленым цветом после пяти лет отсутствия каких-либо покупок (и даже попыток сокращения их активов) наряду с обновленными денежными средствами и казначейскими активами крупных банков США в качестве процента от их общих активов (синим и красным соответственно):

Когда у банков кончились наличные деньги, чтобы покупать больше казначейских обязательств, Федеральный резерв распечатал некоторые цифровые наличные и занял их место в качестве основного накопителя казначейских обязательств. За несколько месяцев до экономического кризиса, вызванного COVID-19, Федеральная резервная система начала накапливать казначейские обязательства в основном по той же ставке, в которой они были выпущены, что означало монетизацию практически всего чистого нового государственного долга. Это было, когда зеленая линия на графике выше начала идти по диагонали вверх в конце 2019 года после всплеска ставок репо. Затем, в марте 2020 года, она пошла вертикально вверх, когда кризис COVID-19 набрал полную силу. И снова, по юридическим причинам, Федеральный резерв покупает и накапливает казначейские обязательства у банков или в других местах на вторичном рынке, а не покупает их непосредственно у казначейства.

Одна из причин, по которой люди ошибочно думают, что QE не добирается до улицы, заключается в том, что большая часть QE просто идет на поддержание существующих государственных расходов на улице. Правительство тратит больше средств на внутреннюю экономику (главным образом, на медицинское обслуживание, социальное обеспечение и военную помощь). Таким образом, когда происходит QE, люди просто продолжают получать социальное обеспечение, медицинскую помощь, военную защиту и государственные услуги, которые они уже получают , что превышает налог, который они платят как нация. И затем, в кризисных ситуациях, они могут также получить новые чеки, как мы только что видели, с 1200 долларов, отправленными большинству взрослых в стране, и значительным увеличением пособий по безработице.

Так что да, часть создания денег QE попадает на улицу (часть, которая используется для покупки казначейских обязательств), но она в основном встроена в финансирование существующих программ и поддерживает дефицитные расходы для финансирования этих программ по низким ставкам, так что величина этих денег не очень велика по сравнению с тем, что уже есть на улице.

Мы можем представить другие гипотетические сценарии на будущее, в которых деньги QE могут дойти до улицы поверх существующих структур предоставления прав, если правительство захочет это сделать. Примером тому являются чеки на 1200 долларов и дополнительные пособия по безработице, которые люди получали за последние пару месяцев.

Представьте, например, что Казначейство (уполномоченное Конгрессом и Президентом) решает потратить триллион долларов, чтобы отправить каждому американцу 3000 долларов в следующем раунде в качестве стимула. Казначейство будет выпускать казначейские облигации для оплаты этого, первичные дилерские банки будут покупать их на аукционе, а Федеральный резерв будет создавать новые цифровые доллары, чтобы покупать их у первичных дилерских банков и накапливать их на балансе центрального банка. Если мы следим за потоком от начала до конца, новые доллары были созданы в Федеральном резерве, отправлены в первичные банки-дилеры, отправлены в Казначейство и разосланы общественности, которые зачисляются на их счета через прямой депозит или чеки по почте ( что напрямую увеличивает широкую денежную массу М2). Это пример того, как QE действительно «печатает деньги» и доводит эти деньги до улицы.

Аналогичные модели движения капитала применяются для корпоративных облигаций, ценных бумаг с ипотечным покрытием или других ценных бумаг. Если они оказываются на балансе центрального банка, купленном на вновь созданные доллары, это фактически означает, что деньги были созданы из ничего, чтобы обеспечить капитальное финансирование компании или ипотечного рынка, а не извлечены из других источников в экономике. Новые деньги вошли в систему. Этот набор финансирования на самом деле не достигает улицы, как это происходит, когда QE используется для финансирования казначейских ценных бумаг, но оно входит в финансовую систему, поскольку ценами на активы связаны.

Итак, "деньги QE доходят до улицы?" это не главный вопрос, потому что это зависит конкретно от того, какие ценные бумаги покупаются с помощью QE. Когда QE используется для покупки обеспеченных ипотекой ценных бумаг, корпоративных облигаций, акций или других вещей, они в основном направляется на финансовые рынки, а не на улицу. Когда QE используется для покупки казначейских облигаций в обычном смысле этого слова, новые деньги попадают на улицу в форме поддержки существующих государственных расходов (большая часть которых приходится на социальное обеспечение, медицинское обслуживание и военные расходы), которые не полностью поддерживаются налогообложением или реальными кредиторами. Если QE используется для покупки казначейских облигаций идущих на вертолетные деньги кризисной ситуации (чеки по почте, прямые депозиты, дополнительные пособия по безработице, отрицательные налоги на заработную плату или что-то еще в этом случае), то деньги более очевидно попадает на улицу.

Что касается QE в целом, то, как только вы рискуете создать что-то из ничего, проницательный читатель должен использовать набор для обнаружения пузыря. Там, конечно, должна быть стоимость где-то.

Короткий ответ заключается в том, что поскольку доллары (или другие денежные единицы) создаются ускоренными темпами, но доступный пул продуктов и услуг необязательно расширяется ускоренными темпами, за этим может следовать инфляция цен, что означает, что покупательная способность каждого доллара упадёт со временем. Однако место, где проявляется эта ценовая инфляция, величина, в которой она проявляется, и время, необходимое для ее проявления, являются переменными величинами и они идут вразрез с многочисленными дефляционными силами, как будет обсуждаться далее в этой статье.

Модель 4) Современная валютная теория "ММТ"

Современная денежно-кредитная теория «MMT», которая сама основана на более старой макроэкономической модели, известной как чартализм, продвигает QE еще дальше. Крупные страны в настоящее время не используют эту четвертую модель напрямую, но обсуждают ее все больше и больше и уже используют элементы из нее через модель 3, QE.

Поэтому инвесторам важно это понимать.

В ранее описанной третьей модели QE, несмотря на то, что доллары создаются из ничего, процесс все еще проходит через действия правительства США, направляющие казначейские ценные бумаги в Федеральный резерв (через банк-посредник) и Федеральный резерв отправляющий доллары правительству США (опять же через посреднический банк). Они делают вид, что это кредит; что-то, что может быть возвращено, когда на практике это имеет тенденцию навсегда переходить в более поздние сроки погашения. Эти, казалось бы, произвольные способы ведения учета служат мягкими сдержками и противовесами, потому что им нужна координация между правительством, центральным банком и частными банковскими посредниками для создания валюты для финансирования государственных расходов. Это добавляет слой по крайней мере частичной прозрачности процессу, и в нем должны участвовать несколько учреждений.

Современная денежно-кредитная теория гласит: «Подождите секунду, первые две модели построены на устаревшей системе, в которой использовались твердые деньги, такие как золото, а третья модель все еще использует те же устаревшие движения. Но мы существуем в системе фиатных валют. Правительство печатает деньги и пишет любые числа, которые оно хочет, на бумаге, ему даже не нужно заимствовать их у экономики (или даже у Федерального резерва, если на то пошло), прежде чем оно их потратит, как это должно было бы быть сделано в валютной системе на основе золота. Единственным ограничением, помимо существующей правовой структуры, является инфляция ".

На практике это мало чем отличается от QE, за исключением того, что некоторые из сдержек и противовесов удалены. В нашей системе Казначейство может облагать налогом, брать взаймы и тратить, в то время как Федеральная резервная система может давать взаймы, но не тратить, но если они работают в тесном взаимодействии, они могут приближаться к MMT-подобной системе.

В чисто экономической модели MMT правительству даже не нужно платить налоги или занимать, чтобы тратить. Сначала оно может просто создавать и тратить деньги, а затем получать некоторые налоги, чтобы предотвратить слишком быстрое увеличение денежной массы, потому что налоги создают спрос на эти деньги (единственное чем вы можете платить налоги, это то, что правительство выпускает как деньги). Правительство могло бы также решить занять немного денег просто для того, чтобы предоставить инвесторам формальную форму безрискового обеспечения (Казначейские обязательства), но в этой модели они не обязательны.

Если количество денег, вложенных в экономику, станет слишком большим по сравнению с производительными ресурсами страны, произойдет инфляция, потому что все больше и больше денег будут гоняться за ограниченными товарами и услугами. В этот момент (или в идеале, до этого момента) экономист ММТ предполагает, что налоги можно увеличить и/или сократить правительственные расходы, чтобы вывести деньги из системы, что будет оказывать понижательное давление на инфляцию.

В настоящее время в рамках первых трех моделей Федеральный резерв и другие центральные банки стремятся сдерживать инфляцию и денежную массу путем повышения или снижения процентных ставок. Однако в модели MMT правительство вместо этого стремится контролировать инфляцию, управляя своими расходами и налогообложением (вливаниями и извлечением долларов), чтобы денежная масса не росла быстрее, чем производительные ресурсы.

Подход MMT далее указывает на то, что обычно экономика не работает на своей максимальной мощности, а в периоды рецессии она работает еще дальше от своей максимальной мощности.

Другими словами, скажем, сталелитейные заводы обычно работают на 90% мощности, и в данном спаде их мощность снижается до 50%, поскольку спрос значительно снижается, в то время как существующее предложение сталелитейных заводов и обученных сталелитейщиков остается неизменным. MMT говорит, что правительство может пойти дальше и сделать большой инфраструктурный стимул напечатав деньги, чтобы купить кучу стали в этот момент, и это не вызовет инфляцию, потому что есть достаточно возможностей для производства этой стали. Это просто компенсирует дефляцию. Это может вызвать инфляцию только в том случае, если сталелитейный завод уже будет работать на 100% мощности, а правительство будет пытаться печатать деньги, чтобы купить больше стали.

Сталь была примером здесь, но это относится ко всему. Здравоохранение, образование, материалы, энергия, труд и т. Д. Модель MMT предполагает, что, когда страна не работает на полную мощность (полная занятость и высокая степень использования существующих ресурсов), тогда правительство может напечатать деньги, чтобы тратить эти средства. Затем, если страна действительно получит почти полную рабочую силу и ресурсы, и все эти новые деньги начнут вызывать инфляцию цен на эти товары, правительство может повысить налоги и/или сократить расходы, чтобы вывести часть этих денег из системы. Вмешательство должно быть более направленным, потому что, например, возможно, не хватит лишних инженеров или лишней меди, и они начнут получать инфляцию в своих ценах, но при этом будет много дополнительных медсестер или дополнительной стали без особой инфляции.

Стоит также отметить, что MMT может использоваться либо в фискально-ориентированной политической среде. Левая система использовала бы ее в большей степени для расходной части, привлекая правительство к участию в принятии решений о расходах. Правильно ориентированная система использовала бы ее в большей степени с точки зрения доходов и выполняла бы большие сокращения налогов, когда стало ясно, что экономика работает далеко от своих возможностей и что инфляция не является проблемой в ближайшем будущем. Уоррен Мослер, один из первоначальных сторонников MMT, призвал к полному отказу от налогов как на заработную плату для работников, так и налогов на работодателей во время спадов или периодов медленного роста, что будет значительным снижением налогов, особенно для среднего класса и для работодателей.

Многие критики MMT просто описывают это как безрассудное печатание денег, но для того, чтобы действительно критиковать теорию, ее нужно хорошо понять и объяснить в ее наилучшей форме, а затем обсудить, почему эта лучшая форма неправильна или сомнительна. Намеренно ослабить аргумент, выдвинутый противником, а затем критиковать этот ослабленный аргумент - логическая ошибка, называемая «соломенным чучелом». Противоположностью этому является «стальной» аргумент, который означает представить наиболее убедительную из возможных версий точки зрения вашего оппонента, а затем объяснить, почему вы не согласны с ним даже в его лучшей форме. Только тогда дебаты действительно достигают реальной основы истины и понимания.

Таким образом, в этих рамках MMT - это не просто «печатание денег», а управление поставками бумажных денег в экономике посредством налогов и расходов относительно производительного потенциала этой экономики (рабочей силы и ресурсов) для обеспечения того, чтобы не было слишком много денег в погоне за ограниченными трудовыми ресурсами и материальными ресурсами, и того чтобы не было лишних трудовых ресурсов или ресурсов, которые используются недостаточно из-за отсутствия расходов или высоких налогов.

Кто-то, кто применяет свой набор для обнаружения вздора в MMT, может правильно указать, что фиатная валюта в конечном счете является игрой доверия; это работает только в том случае, если люди хотят удержать её и ожидать, что она будет иметь большую часть своей ценности в следующем году и последующие годы. Модель, которую используют экономисты MMT, математически верна в рамках системы фиатных расчетов, но в значительной степени опирается на а) политиков и другие фискальные органы, которые фактически повышают налоги или сокращают расходы в случае роста инфляции и б) понимание всех иллюзий в отношении фиатных денег, показывая, что люди все равно будут относиться к ним как к мере стоимости, вместо того, чтобы начать сомневаться в их ценности, если правительство сможет просто напечатать столько, сколько захочет, без заимствования.

Это главная проблема с MMT. Она подталкивает систему ближе к инфляционной границе, которая имеет свои преимущества, но инфляция имеет тенденцию работать с запаздыванием, и ее может быть трудно исправить после запуска. Идея о том, что Конгресс и действующий президент будут повышать налоги или сокращать расходы, чтобы укротить растущую инфляцию (или, что еще хуже, стагфляцию), представляется нереалистичной, и если инфляция остается без внимания с ростом расходов, она может быстро превратиться в гиперинфляцию и привести к к беспорядочной перезагрузке валюты.

Модель QE может создать синтетическую версию MMT, если правительство и Федеральный резерв будут тесно сотрудничать, что и происходит сейчас. Предыдущий пример того, как Казначейство рассылает чеки разбрасывая деньги с вертолёта людям, за которых в конечном итоге выплачиваются казначейские обязательства, которые Федеральная резервная система покупает за вновь созданные доллары (с первичными дилерскими банками в качестве посредников), на практике представляет собой MMT. Другими словами, то, что люди считают MMT, по существу может быть сделано в нынешних правовых рамках.

Однако, несмотря на то, что QE создает новые доллары из воздуха, процесс все еще проходит через попытки притворно относиться к деньгам так же, как в первых двух моделях, что означает - что-то, должно быть заимствовано откуда-то до того, как потрачено, и сбалансировано активом на другой стороне (казначейские ценные бумаги, которые запираются на балансе центрального банка вместо вновь созданных долларов, навсегда переходя на следующий, когда наступит срок погашения). Некоторое время эти движения наряду с заявлениями официальных лиц давали многим инвесторам основания полагать, что, возможно, вновь созданные доллары будут возвращены, возможно, Федеральный резерв сможет уменьшить свой баланс и так далее. Эти убеждения оказались нереальными,

MMT, с другой стороны, отбрасывает многие из этих притязаний QE и просто рассматривает деньги как нечто, что может быть напечатано всякий раз, когда существует неиспользованный экономический потенциал. Это не так принципиально отличается от QE; это только сокращает путь к этому и удаляет некоторые лишние шаги.

Хотя это не является обязательным компонентом модели, многие сторонники MMT также выступают за вечно низкие процентные ставки. Критика против этого, особенно с точки зрения австрийской экономики, заключается в том, что это делает стоимость денег слишком дешевой и приводит к высокому проценту плохих инвестиций. Когда процентные ставки выше, у заемщиков и кредиторов есть стимул экономить деньги, у них появляется стимул быть более избирательными в отношении своего финансирования и использовать их только в своих наиболее продуктивных идеях, а также стимулирует поддерживать низкий уровень долга. «Уровень препятствий» для инвестиций довольно высок. Однако в среде с процентной ставкой 0% стимулов для накопления мало, и есть много стимулов для того, чтобы занять как можно больше, чтобы инвестировать в множество хороших идей, посредственных идей и даже плохих идей с низким уровнем препятствий,

Поскольку мы рискуем перейти к следующему деловому циклу, когда балансы центральных банков по всему миру будут продолжать наращивать объемы финансирования дефицита правительства в масштабах, которых не было со времен Второй мировой войны, это может начать разрушать некоторые иллюзии общественности касаемые денег, тем более что мы остаемся в условиях, когда банковские счета и казначейские обязательства выплачивают процентные ставки, которые ниже заявленной цели Федеральной резервной системы по годовой инфляции цен на уровне 2%.

Такого рода валютное доверие постоянно нарушается на развивающихся и пограничных рынках. Как пример Лин Олден приводит семью друзей в Египте, которые годами учились не держать египетские фунты в течение короткого периода времени, прежде чем тратить их на более ценные активы или вкладывать их в чрезвычайно высокодоходные облигации. 

Но могло ли это произойти в крупных экономиках, таких как Соединенные Штаты в 1970-х годах, когда мы возвращаемся к тому, что не рассматриваем валюту как безопасное место для хранения богатства? Вторая часть ниже обсуждает инфляцию и дефляцию.

Часть 2: Дебаты по инфляции / дефляции

Существуют разные определения инфляции, но для обычных людей важна инфляция потребительских цен.

Другими словами, сколько сегодня стоит яблоко по сравнению с прошлым годом или пятью годами ранее?

Если яблоко становится дороже, это может быть потому, что само яблоко подорожало. Например, если болезнь урожая уничтожит 95% всего производства яблок в этом году, а яблоки станут необычайно дефицитными и, следовательно, доступными только для любителей яблок, цена на яблоки вырастет по сравнению с другими продуктами питания.

С другой стороны, это может быть связано с тем, что валюта становится все более слабой для покупок в целом (например, мы печатали тонну долларов за годы инфляционной монетарной политики, поэтому сегодня для покупки бушеля яблок требуется больше долларов, чем для того же, когда ваши бабушка с дедушкой покупали тот же бушель десятилетия назад, не из-за нехватки яблок, а из-за девальвации валюты).

Если мы используем корзину товаров, у нас есть лучшее представление о том, ослабляется ли сама валюта, потому что мы учитываем необычные ограничения поставок определенных товаров, например, при болезнях яблони.

Приводит ли денежно-кредитная и фискальная политика к значительной инфляции потребительских цен или нет, зависит от того, куда потрачены деньги, масштаб этих расходов, какие другие инфляционные или дефляционные силы возникают, и от того, уверены ли люди в надежности валюты.

Инфляция играет огромную роль в акциях, облигациях, недвижимости и ценах на сырьевые товары. Таким образом, наличие долгосрочных результатов по инфляции в ближайшие годы полезно для долгосрочных инвесторов.

Почему так мало инфляции с 2010 года?

Многие инвесторы опасались, что QE, проведенное с 2008 по 2014 год, вызовет инфляцию потребительских цен, но по большей части это не так. Вот официальный уровень инфляции в долгосрочной перспективе:

До этого момента QE действительно не проводилось с 1940-х годов (конец предыдущего долгового суперцикла), поэтому для большинства инвесторов это была новая переменная.

Люди расходятся во мнениях относительно того, насколько они доверяют официальным оценкам инфляции потребительских цен. Есть много способов, которыми официальные данные могут занижать фактическую инфляцию, особенно включая а) замены продуктов и б) несоответствие в соотношениях того, на что среднестатистическое домашнее хозяйство фактически тратит свои деньги в взвешенном выражении. Другими словами, корзина товаров, которую правительство использует для измерения инфляции, включает подстановки, когда определенные товары становятся слишком дорогими, и может быть или не быть точным представлением корзины товаров, которую типичный потребитель покупает для поддержания достойного образа жизни.

Однако для широкой корзины товаров и услуг, от яблок до телевизоров и услуг по ремонту автомобилей, совершенно очевидно, что инфляция не очень высока. Цены на некоторые вещи, такие как здравоохранение, расходные материалы и образование, выросли, но на другие вещи, такие как электроника, программное обеспечение и товары, цены значительно снизились. И это зависит от региона; например, стоимость жизни в Сан-Франциско росла быстрее, чем в пригороде в сердце Америки.

Широкая денежная масса (М2) на душу населения увеличивалась в годовом исчислении примерно на 5,0% с начала 2008 года до начала 2020 года. Официальная инфляция потребительских цен увеличилась только в годовом исчислении примерно на 1,6% в течение этого периода, хотя она и больше или меньше в разных городах. Есть надежный аргумент, что фактическая стоимость жизни росла быстрее, чем этот показатель, но, вероятно, не достаточно сильно чтобы соответствовать 5%-му увеличению денежной массы на душу населения.

Таким образом, триллионы новых долларов были созданы в абсолютных значениях и на душу населения, с ограниченным влиянием на многие цены. Многим это не понятно, но для этого есть несколько причин:

Технология дефляционная. Технология дает нам все больший и больший доступ к продуктам и услугам с меньшими затратами. Например, представьте, сколько расходов заменяет ваш смартфон. Больше не нужно оплачивать междугородние звонки, покупать камеры или покупать проигрыватель компакт-дисков с компакт-дисками, и это позволяет сократить количество поездок в ваш физический банк (с помощью мобильного банкинга) и, вероятно, сократить расходы на другие источники развлечений (например, на просмотр бесплатного Youtube), чем на платную телевизионная услугу). Это карманный суперкомпьютер, наполненный бесчисленными программными инструментами. Посредственный телевизор, купленный в 2019 году, эквивалентен одному из лучших телевизоров на рынке в 2009 году и намного лучше, чем лучшее телевидение в 1999 году, за небольшую часть стоимости.

Офшоринг является дефляционным. Наем более дешевой рабочей силы из менее развитых частей мира для создания многих американских продуктов и услуг дешевле, чем оплата собственных граждан (с более высокими почасовыми ставками, более дорогим медицинским страхованием и более строгими правилами охраны окружающей среды / безопасности на рабочем месте), чтобы сделать эти продукты и услуги, это также помогает снизить стоимость. Это, конечно, имеет последствия в будущем, особенно для рабочего класса, чья работа была затронута, но пока это происходит, это сила дефляции.

Оншоринг является дефляционным. Иногда мы не посылаем работу за границу, но вместо этого мы приносим иностранную рабочую силу в страну. Например, сельское хозяйство США поддерживается дешевыми легальными и нелегальными иммигрантами. Другими словами, стоимость яблока, выращенного легальным или нелегальным иммигранта, ниже, чем стоимость яблока, выращенного тем, у кого есть медицинская страховка, и составляет 15 долларов в час. Опять же, это имеет другие последствия, но это дефляционный фактор.

Убыточный бизнес носит дефляционный характер. Эпоха низких процентных ставок сделала капитал дешевым. Уровень препятствий для кредитования или инвестирования низок. Таким образом, инвесторы и банки были готовы предоставлять акционерное и долговое финансирование предприятиям, которые не планируют приносить прибыль по GAAP в течение очень длительного времени, таким как Tesla, Uber и так далее. Даже быстрорастущий Netflix является отрицательным денежным потоком год за годом и в буквальном смысле выпускает долг с рейтингом «мусор» для финансирования нового контента. Пока цена акций продолжает расти, инвесторы довольны, а руководителям платят за эти убыточные бизнес-модели. И до тех пор, пока компании не должны получать прибыль от продуктов и услуг, даже после десятилетия или более в эксплуатации, цены на их продукты, как правило, дешевле, чем они были бы в сценарии финансирования, который требует от них сделать прибыль. Рынки с понижательной тенденцией в конечном итоге проверяют терпение инвесторов в отношении структурно убыточных предприятий, если единственным источником финансовой окупаемости является повышение курса акций.

Цены на дешевые товары являются дефляционными. За последнее десятилетие не было большого дефицита товаров, потому что был большой цикл разработки товаров, пик которого пришелся на 2012 год, что привело к избыточному предложению многих товаров, которое сохранялось в течение почти десятилетия. Было изобилие товаров со скромными текущими затратами, полученными благодаря крупным инвестициям десять лет назад. Кроме того, дешевый капитал позволил увеличить добычу сланцевой нефти, несмотря на то, что многие компании никогда не генерировали стабильный свободный денежный поток и не выплачивали дивиденды. Инвесторы в эти компании в основном предоставляли дешевую нефть в качестве благотворительной помощи, хотя и неумышленно. Мы благодарим их за жертву.

Концентрация богатства является дефляционной. Если вы возьмете триллион долларов и дадите 100 миллионам людей среднего класса каждые десять тысяч долларов, они потратят большую их часть, и это приведет к инфляционному росту потребительских цен. Другими словами, скорость этих денег будет высокой, потому что они достаются людям с большим разрывом между тем, что они хотят и в чём нуждаются, и тем, что у них есть. Однако, если вы возьмете триллион долларов и вместо этого дадите 100 мультимиллиардеров каждые десять миллиардов долларов, их структура расходов вряд ли изменится почти так же сильно, что не приведет к резкому скачку потребительских цен. Скорость этих денег будет низкой; у них уже есть все, что они хотят, и, вероятно, вложат эти дополнительные деньги в финансовые активы. Разница между тем, что они хотят и в чём нуждаются, и тем, что у них есть, отсутствует. Они будут держать деньги в банке, покупать облигации, покупать акции, купят новый особняк или яхту и так далее. Цены на финансовые активы - это то, что могло бы увидеть инфляцию в этом сценарии (и, вероятно, некоторые предметы роскоши высокого класса, такие как изобразительное искусство и яхты); не потребительские цены на бумажные полотенца или яблоки или автомобили Honda.

Более низкие цены на активы являются дефляционными. Для людей среднего класса их домашний капитал и пенсионный счет составляют большую часть их богатства. Фактически, с помощью ссуд под залог жилья или обналичивания счета во время смены работы, они могут использовать эти активы для потребительских расходов. После 2008 года цены на жилье и акции рухнули, что привело к потере покупательской способности, и потребовались годы, для восстановления. Первоначальный толчок создания денег из QE был компенсирован дефляцией цен на активы.

Задолженность по умолчанию является дефляционной. Когда человек или компания не выполняют своих обязательств по кредиту/облигациям и не могут заплатить, этот кредит/облигация становится бесполезным или сильно обесцененным, и это является чужим активом. В системе, основанной на кредите, большинство «денег» на самом деле является кредитом, который представляет собой кредитное плечо с высоким левереджем, поэтому, когда кредит уничтожается, это в основном уничтожение денег. Deleveraging является дефляционным событием, даже если в конечном итоге здоровым. Долги домохозяйств в процентах от ВВП достигли пика в 100% в 2009 году, но постепенно упали до примерно 75% в последующие годы, когда люди уходили из заложенных домов, которые они не могли себе позволить.

Демография старения носит дефляционный характер. Для большинства людей их пиковые годы - это средние годы, когда они воспитывают семью. Поскольку они стареют в свои золотые годы, многие из них сокращают свою собственность и тратят меньше денег в других местах. Они тратят больше средств на здравоохранение, и цены на здравоохранение растут быстрее, чем широкий уровень инфляции. Соединенные Штаты и большинство других развитых стран имеют все более высокий средний возраст и более низкие показатели рождаемости, что создает дефляционную фоновую силу для экономики для многих видов продуктов и услуг, не связанных с здравоохранением, и некоторых других ключевых областях. Когда население старше и медленнее растет (или даже резко сокращается, как в случае с Японией), потребуется намного больше времени, чтобы спрос опережал предложение всякий раз, когда существует избыток предложения, что понижает цены.

Торговые излишки являются дефляционными. У США этого нет, а у Японии и некоторых европейских стран есть. Когда страна постоянно производит больше, чем она потребляет, и, таким образом, развивается положительное сальдо торгового баланса и, в частности, положительное сальдо счета текущих операций, это означает, что каждый год в эту страну поступает больше богатства, чем вытекает. Это дает валюте тенденцию повышаться в цене, что является дефляционным фактором. 

Таким образом, эти вновь созданные деньги от QE в 2008–2014 годах пошли против нескольких дефляционных сил. Это было компенсировано быстрым совершенствованием технологий, офшорингом рабочей силы, предприятиями, у которых нет явного мандата на получение прибыли, отсутствием дефицита товаров, концентрацией богатства, дефолтами по долгам и стареющей демографией. В других развитых странах их усилия по QE также были компенсированы положительным сальдо торгового баланса и сальдо счета текущих операций.

До учета денежно-кредитной политики дефляция является естественным порядком продуктивной экономики. Если бы мы использовали, например, стандарт твердых денег, такой как золото, мы ожидали бы, что продукты со временем будут дешеветь по сравнению со стоимостью наших золотых денег благодаря технологическим и производительным улучшениям, которые делают их дешевле по сравнению с количеством трудовых часов, необходимые для их производства. Однако органы денежно-кредитного регулирования в рамках фиатных валют противодействуют этой дефляционной тенденции последовательным инфляционным ответом, поэтому в большинстве валютных систем с течением времени наблюдается умеренная инфляция. Федеральная резервная система таргетирует в среднем 2%-ю инфляцию в год.

Величина QE с 2008 по 2014 год, несмотря на триллионы долларов, не была столь драматичной в общей схеме. Баланс Федеральной резервной системы увеличился с 900 миллиардов долларов до 4,5 триллионов долларов, то есть было создано около 3,6 триллионов долларов в новых долларах, которые затем были либо предоставлены правительству США для расходов, либо переведены на ипотечный рынок для покупки ценных бумаг с ипотечным покрытием для рекапитализации финансовой системы, эффективно из воздуха.

Часть из этих 3,6 триллионов долларов попала в руки простых граждан, живущих. Некоторые из них поддерживали государственные расходы, как обсуждалось в части 1, в том числе существующие права и дополнительные меры стимулирования. Это было менее 2 триллионов долларов. Другие ее части (более 1,7 триллиона долларов) просто поддерживали финансовую систему, помогая индустрии ипотеки и, следовательно, ценам на активы.

Общий капитал домохозяйств Соединенных Штатов сократился с 71,3 трлн долларов в 2007 году до 60,3 трлн долларов в 2009 году, что означает снижение уровня благосостояния домохозяйств на 11 триллионов долларов, и к 2012 году доходность домохозяйств вернулась к максимумам 2007 года.

Таким образом, 3,6 триллиона долларов в совершенно новых долларах QE, которые возникли из пустоты ФРС и вливались в экономику, были небольшим количеством по сравнению с этой первоначальной базой существующего богатства (71,3 триллиона долларов) и небольшим количеством по сравнению с количеством бумажных богатств, которые имели место. Недавно были потеряны (11 трлн долларов). Новые деньги просто компенсировали часть того, что в противном случае было большим дефляционным шоком.

Даже когда цены на активы в конечном итоге восстановились, а дефляционный шок в уравнении начал исчезать, это был постепенный процесс, и большая часть выгоды от восстановления досталась людям из топ-10%, которые владеют финансовыми активами.

В 1990-х годах 10% самых богатых домохозяйств владели примерно 60% собственного капитала в США. К 2006 году их доля выросла до 65%. К концу 2019 года это было более 70%.

Между тем, доля материальных благ, принадлежащих нижним 90% домохозяйств, снизилась с 40% собственного капитала страны в 1990-х годах до 35% в 2006 году и до менее 30% в конце 2019 года.

В целом, 1% домохозяйств в настоящее время владеет почти одной третью от общего богатства США. А концентрация богатства происходила до и после QE, из-за выросших финансовых рынков, офшоринга, изменений в фискальной политике и других факторов. Таким образом, эта тенденция имела место до QE. QE не вызвало это, и не помогло бороться с этой тенденцией.

Быстрая инфляция потребительских цен происходит, когда создается много новой валюты, эта валюта попадает к обычным гражданам через тот или иной канал, и они тратят ее на ограниченный пул продуктов и услуг, и, таким образом, повышают цены все больше и больше. Это может привести к порочному кругу, когда считается, что деньги быстро теряют свою ценность, поэтому люди хотят тратить их на что-то долговечное, как только они их получают, что может еще больше подтолкнуть будущий спрос и усугубить нехватку продуктов и услуг относительно новых денег в системе и желания потратить эти деньги на эти продукты и услуги.

Это не то, что мы видели за последнее десятилетие. Стандартное домашнее хозяйство лишено денег; они не были залиты ликвидностью. После кризиса 2008/2009 гг. Они потеряли собственный капитал, а затем получили некоторый стимул, их стоимость жилья и инвестиции медленно восстанавливались, а их заработная плата росла медленными темпами, причем большая часть этого быстро съедалась ростом расходов на здравоохранение и образование. Срединное американское домашнее хозяйство имеет очень ограниченную экономию денежных средств. Для американцев, получающих выплаты по социальному обеспечению, Medicare или другим государственным выплатам, часть этих средств финансировалась за счет печатания денег через QE, но это лишь поддержало их существующие обязательства по выплатам.

Средняя заработная плата за этот период не сильно изменилась. Заработная плата росла на 3,0-3,5% в год до рецессии, а затем упала до уровня ниже 2,0% в год и, в конце концов, поднялась до 3,0-3,5% к концу делового цикла.

Официально инфляция потребительских цен выросла в определенных областях; особенно здравоохранение, образование и некоторые потребительских расходных материалах. Эти вещи довольно важны, как правило, не передаются на аутсорсинг, и не обладают быстрым ростом производительности за счёт технологий, чтобы сделать их намного дешевле (возможно, лучше, но не дешевле). Это было частично компенсировано дефляцией цен на электронику, программное обеспечение, товары длительного пользования, запчасти для автомобилей, продукты Walmart и т. д., Которые получили выгоду от аутсорсинга в более дешевые регионы мира и технологических усовершенствований, которые значительно снизили их цены.

Таким образом, количество QE в 2008-2014 гг. Было небольшим по сравнению с общим собственным капиталом домохозяйств и небольшим по сравнению с количеством чистых активов домохозяйств, которое было потеряно в те годы, когда произошло QE. И даже среди этого небольшого количества новых долларов только часть его пошла на улицу в виде государственных расходов, а остальные поддержали ипотечный рынок и помогли рекапитализировать банки, компенсировав дефолты по долгам, и были компенсированы некоторыми дефляционными тенденциями. Это было более инфляционным для финансовых активов, чем для потребительских цен.

Моделирование инфляции в 2020-х годах

В настоящее время мы испытываем еще один огромный дефляционный шок от воздействия COVID-19 на глобальную финансовую систему с высоким левереджем, поскольку многие люди потеряли доходы, а цены на активы упали, но остаются большие фиксированные долги, ожидающие выплаты. Это сокращение стоимости активов домохозяйств США на несколько триллионов долларов с пика до минимума, хотя мы пока не знаем точных чисел.

Противодействие этому шоку - инфляционная реакция правительства и центрального банка, финансируемая QE. Федеральное правительство США приняло кризисный законопроект о вливании в экономику 2,2 триллиона долларов, а затем - еще почти 500 миллиардов долларов на общую сумму около 2,7 триллиона долларов, и это всего за 3 месяца.

Поскольку иностранцы и большинство внутренних пулов капитала не могут накопить казначейские ценные бумаги на сумму 2,7 триллиона долларов США, это финансируется за счет создания новых денег, или Федерального резерва, как описано ранее в этой статье. Кроме того, благодаря специальным транзакционным средствам между Казначейством и Федеральным резервом, они могут выдавать бизнес-кредиты и покупать корпоративные облигации. К настоящему времени Федеральный резерв увеличил свой баланс более чем на 2,5 триллиона долларов США, покупая казначейские ценные бумаги, ипотечные ценные бумаги и другие активы за вновь созданные доллары. Это увеличение баланса, вероятно, составит к концу года 6 триллионов долларов или более (до 10 + триллионов долларов для баланса в целом с его начальной точки, составляющей около 4 триллионов долларов).

Будут ли они когда-либо сокращены с баланса ФРС или просто навсегда свернуты в новые сроки погашения, как это произошло после 2008 года? Почти наверняка последнее. 

Текущий дефляционный шок

В 2020 году дефляционные силы будут отвечать за большинство категорий продуктов. Автомобили и другие товары длительного пользования, предметы роскоши, одежда, электроника, товары, коммерческая недвижимость, арендная плата и капитальные товары - это рынок покупателя в условиях столь низкого спроса. Эти вещи имеют много предложения и мало покупателей, что означает низкие цены. Продавцы дискреционных товаров должны предлагать большие ценовые скидки для осуществления продаж.

Ситуация осложняется тем, что у нас также есть шок предложения, в отличие от большинства спадов. Это влияет на производственно-сбытовые цепочки, а спрос или тенденции к накоплению увеличились для определенных категорий товаров. Это может быть инфляционным в целевых областях, если не не принять мер к исправлению. Мы начинаем видеть инфляцию в ценах продуктового магазина, потому что это единственная ключевая область, где мы все еще тратим деньги в то время, когда у производственных и логистических цепочек есть проблемы.

Таким образом, в ближайшей перспективе у нас есть широкая дефляционная тенденция для категорий дискреционных расходов, но потенциальная инфляция в основных категориях расходов.

Кроме того, существует гигантская задолженность. Соединенные Штаты вошли в этот кризис с общим долгом (государственным, корпоративным и домашним хозяйством), равным примерно 350% ВВП или 75 триллионов долларов США в абсолютном выражении, что является мощной дефляционной силой. Кризис 2008 года начался для Штатов с примерно 350% долга к ВВП.

Поскольку предприятия и потребители сокращают свои балансы (либо из-за банкротства, погашения долга, либо из-за более строгих требований банков к кредитованию для получения кредитов), это оказывает все большее понижательное давление на спрос и дискреционные цены, поскольку даже при увеличении предложения денег общая покупательная способность за счет кредита/кредитного плеча уменьшается.

Даже до этого кризиса скорость денежного обращения снижалась. Богатство было сконцентрировано, и деньги не двигались достаточно. Этот кризис еще более усиливает эту тенденцию.

Долгосрочный инфляционный потенциал

В предстоящие годы вероятность широкой инфляции вернется. Поскольку состояние пандемии облегчается, и продолжающиеся правительственные стимулы пытаются поднять экономику с пола, потребительский спрос может увеличиться, в то время как новое денежное предложение останется в системе. Сроки, в которые это происходит, зависят от того, сколько стимулов поддерживают Казначейство и Федеральная резервная система, и сколько из нихпопадут на улицу, а так же от того насколько быстро фактор вируса уйдёт в прошлое, чтобы рестораны, отели, авиакомпании, и другие бизнесы сначала частично, а затем полностью откроются.

В течение многих лет в долгосрочной перспективе, если мы увидим тенденцию к возвращению части цепочек поставок обратно в Соединенные Штаты, это может еще больше поднять инфляционное давление, поскольку это приведет к отмене одного из основных дефляционных каналов (офшоринг), который влиял на цены в течение десятилетий. Кроме того, мы, вероятно, увидим восстановление цен на сырьевые товары, поскольку спрос и предложение сбалансированы.

Однако важно дать количественную оценку, а не просто говорить качественно. Если кто-то говорит о гиперинфляции в следующем году или дефляции навсегда, попросите их показать вам свою работу.

Базовый прогноз задолженности и инфляции

Вот исходная точка отсчета, и читатели могут изменить ее, чтобы приспособить свои собственные предположения по своему усмотрению.

По состоянию на конец 2019 года совокупный собственный капитал домохозяйств США составлял более 118 триллионов долларов США, ВВП США составлял чуть менее 22 триллионов долларов США, а широкая денежная масса США составляла около 15 триллионов долларов США. Об этом сообщает ФРС Сент-Луиса с источниками в соответствующих агентствах, которые собирают данные. Это статистика. Баланс ФРС на 2019 год закончился с чуть более 4 триллионами долларов. Это наша начальная базовая линия, округленная.

Цены на акции на данный момент снижаются в этом кризисе, и в последующие годы цены на жилье в некоторых регионах могут снизиться, поэтому некоторые активы, основанные на ипотечных активах, будут потеряны. Почти 11 триллионов долларов США в виде фондовых активов США были стерты с рынка ценных бумаг США с полной капитализацией Wilshire 5000 с пика до минимума в первом квартале 2020 года, хотя на момент написания этой статьи мы частично отскочили от этих минимумов. Иностранные акции также потеряли в стоимости. Стоимость домохозяйств меняется медленнее; мы еще не знаем всех цифр там. Наличные, казначейские ценные бумаги, золото и самые безопасные корпоративные облигации держатся хорошо.

На каждые 5% из 118 триллионов долларов США в собственном капитале домохозяйства, которые были или будут потеряны в ходе этого кризиса от пика до минимума, это будет стоить 5,9 триллиона долларов США. Уровень безработицы чрезвычайно высок, и на его восстановление потребуется неизвестное время, поэтому доверие потребителей на некоторое время будет подорвано.

Это потерянное богатство и доход являются большими дефляционными потрясениями.

На некоторое время кредитование также будет ограничено, за исключением рынков, на которых правительство решит вмешаться. Например, JP Morgan Chase теперь требует более высокие кредитные рейтинги. Wells Fargo больше не принимает заявки на кредитные линии. Эти более строгие требования по кредитованию замедляют расширение кредита.

И это расширение кредита является важным моментом. Это не просто количество денег и товаров / услуг в системе, которая регулирует инфляцию (рост цен на эти ограниченные товары / услуги). Потребительская покупательская способность во многом зависит от доступа к кредитам и их расширения. Банки принимают депозиты, а затем умножают эти деньги на кредиты. Потребители получают доход, а затем покупают больше, чем может обеспечить их доход, благодаря ипотеке и другим долгам. Если левередж остается неизменным или уменьшается, это означает, что базовые деньги не увеличиваются так сильно, и потребители больше тратят своих средств на расходы, а некоторые - снижают заемные средства или объявляют дефолт.

Широкая денежная скорость - это показатель ВВП, деленный на широкую денежную массу. Он измеряет, насколько быстро эти доллары перемещаются по системе и расходуются и повторно расходуются (что имеет тенденцию повышать инфляцию), а не накапливаются и сохраняются (что не происходит). Скорость широкой денежной массы за последние годы снизилась до крайне низкого уровня, до уровня чуть более 1,4х до кризиса COVID-19 и ниже 1,4х к концу первого квартала 2020 года:

Итак, мы вошли в этот вирусный кризис с низкой скоростью обращения денег, и неизвестное количество богатства было уничтожено в зависимости от того, какой период времени вы используете, и сколько чистых активов собственного капитала в конечном итоге будет затронуто. ВВП сокращается, а широкая денежная масса все еще растет, поэтому во время кризиса во втором квартале 2020 года скорость резко снижается.

С другой стороны, ожидается, что баланс ФРС, по многим оценкам, увеличится с 4 трлн до 10 трлн долларов в этом году, и уже достиг 6,7 трлн долларов в течение двух месяцев после кризиса, и продолжает расти быстрыми темпами. Если мы достигнем баланса в 10 триллионов долларов в этом году по сравнению с 4 триллионами долларов, с которыми ФРС начала этот год, то это будет новый капитал в размере 6 триллионов долларов, вложенный в экономику в форме бюджетных расходов, которые были потрачены, но не извлечены ( см. примеры QE из Части 1 выше), а также с точки зрения частных облигаций, которые покупаются за новые доллары и хранятся на балансе ФРС, что приводит к капитализации финансовой системы новыми долларами.

Не приведет ли новый капитал в 6 триллионов долларов к массовой инфляции в этом году перед лицом такого дефляционного шока и разрушения богатства? Возможно нет. Это печатание денег могло бы противодействовать некоторому дефляционному шоку от такого большого количества долга и потерянных расходов и доходов, но не обязательно вызовет новую инфляцию сразу, кроме как возможностью очень целенаправленных сбоев в цепочке поставок, связанных с едой, чистящими средствами , средства защиты от вирусов и других предметов первой необходимости.

Что, если ФРС увеличит свой баланс до 15–20 трлн долларов к концу следующего года или года после этого, то есть она введет в систему 11–16 триллионов долларов особенно если значительная его часть пойдёт на финансирование кризисного разбрасывания денег с вертолётов, расширенные пособия по безработице и другие расходы улицы со стороны правительства? Что ж, сейчас мы говорим о больших цифрах, и вероятность среднесрочной инфляции больше. Не гиперинфляции, а инфляции.

Мы уже наблюдаем самый большой годовой прирост процента широкой денежной массы в современной истории:

Но за пределами таких важных вещей, как продукты питания и здравоохранение, эти деньги еще не движутся, скорость чрезвычайно низка.

На ближайшие годы:

Следующие несколько лет мы действительно должны думать о широкой инфляции после столь агрессивной политики и расширения денежной массы. За последние два месяца более 30 миллионов человек потеряли работу. Многие из них могут резко вернуться, когда рестораны, отели, авиакомпании, казино и другие места начнут открываться. Но нескольким миллионам из них, вероятно, потребуется довольно много времени, чтобы вернуться. В качестве базового примера потребовалось более 6 лет, чтобы число занятых вернулось выше своего предыдущего максимума после финансового кризиса 2008 года.

И мы вошли в этот кризис с большей концентрацией богатства и большим потребительским кредитом в процентах от ВВП, чем когда-либо прежде; нижние 50% американцев имеют очень мало гарантий против полной несостоятельности. В частности, нижние 50% американцев в совокупности имеют только 1,5% чистых активов домохозяйств в стране, по сравнению с 4% в 1990-х годах. Их активы и обязательства почти равны, что приводит к очень низкому среднему собственному капиталу, и они сильно зависят от активных потоков доходов, и многие из этих потоков доходов в настоящее время закрыты. Федеральное правительство вполне может оказаться между молотом и наковальней; оказывать финансовую поддержку этим людям с помощью вертолетных денег, финансируемых QE (чеки и/или расширенные пособия по безработице), или столкнуться с растущими перспективами социальных волнений со стороны людей, которые не могут платить за аренду и не имеют работы.

Итак, это сомнительно, что чека на 1200 долларов и дополнительных пособий по безработице будет достаточно, чтобы все было гладко к концу года и в следующем году, а также через год. Вероятно, будут еще чеки. Если это так, они будут финансироваться QE, то есть деньгами, которые создаются из воздуха и доставляются на улицу через Федеральный резерв, через покупку казначейских обязательств, которые поддерживают эти выплаты. Этот тип QE сделает выход денег на улицу гораздо более прямым и очевидным, чем меньшие части предыдущих раундов QE, которые только частично добрались до людей.

Помните, что правительство США вошло в этот кризис с годовым дефицитом в 1 триллион долларов, или дефицитом, равным 5% ВВП. Обычно во время роста рынка дефицит государственного бюджета сокращается, но на этот раз он уже увеличивался до кризиса. Это было связано с ухудшением демографической ситуации и последующим необеспеченным снижением налогов. Медицинская помощь и социальное обеспечение становятся все более значимыми с точки зрения количества людей, получающих пособия, по сравнению с количеством людей, приносящих доход в систему, поскольку поколение бэби-бумеров начало вступать в пиковые пенсионные годы. И это, по прогнозам, ухудшится; По данным Бюро переписи населения , процент населения США старше 65 лет увеличится с 17% до 21% с 2020 по 2030 год.

Это было нетипичное увеличение дефицита в процентах от ВВП в период низкой безработицы, обычно такое наблюдалось только во время активных войн:

И, как было описано ранее в этой статье, правительство исчерпало естественных покупателей на этот долг, как внутренних, так и иностранных, и поэтому Федеральный резерв начал финансировать его новыми долларами в 2019 году. Итак, комбинация Казначейства и Федерального Резерва вводит 5% -ную годовую норму ВВП новых денег в экономику страны в ситуации, подобной MMT, еще до того, как мы оказались в этом вирусном кризисе.

В перспективе в Соединенных Штатах наблюдается структурный рост дефицита в 5%, а затем некоторая комбинация кризисного вмешательства (которое, согласно прогнозам, составит в этом году 2,7–4 триллиона долларов США или более, или 12–18% ВВП) и потенциального стимула сверх этой 5% базовой линии. После этого года с дефицитом в 20% от ВВП, вполне вероятно, что в течение нескольких лет дефицит бюджета составит 10% и более, и в основном будет финансироваться за счет новых денег из Федерального резерва. Это 4 + триллион долларов в этом году и 2 триллиона долларов + в следующем году в течение некоторого времени после этого в виде нового вливания денег в экономику.

Для сравнения мы можем посмотреть, как федеральный дефицит повлиял на кризис 2008 года. В 2007 году федеральное правительство имело официальный дефицит чуть более 1% ВВП. В 2008 году он вырос до более 3% ВВП. 2009 год был наиболее дефицитным, когда дефицит составил около 10% ВВП. Тогда как в 2010, так и в 2011 году дефицит составлял более 8% ВВП. К 2012 году он все еще превышал 6% ВВП, а затем к 2013 году он снизился до 4% ВВП, а в 2015 и 2016 годах достиг нижнего предела и составил менее 3% ВВП, после чего снова начал расти. Фактическое увеличение долга в процентах от ВВП превышало официальный дефицит большинство лет; многие его статьи находятся вне баланса.

И это не просто дополнительные расходы. Дефицит в течение 2008-2013 гг. Был вызван как дополнительными расходами, так и снижением налоговых поступлений. В частности, федеральное правительство потеряло почти 500 миллиардов долларов или 1/5 своего годового дохода от пика до минимума в период рецессии, и оно не вернулось к своему уровню налоговых поступлений в 2007 году до 2012 года. В результате увеличения расходов и снижения налоговых поступлений, с начала 2008 года до начала 2013 года, общий федеральный долг в процентах от ВВП США увеличился с 64% до 101%, поскольку эти крупные федеральные дефициты накапливались в федеральный долг.

К концу 2019 года правительство США увеличило общий федеральный долг до 106% ВВП. Это наша отправная точка для этого спада, до начала кризиса COVID-19.

Дефицит, вероятно, превысит 20% ВВП в 2020 году (5% базового дефицита плюс, возможно, 20% совокупных расходов на кризис и сокращение налоговых поступлений), поэтому мы могли бы ожидать, что к концу года федеральный долг составит около 125-130% ВВП или более к 2020 году. И затем, если у нас будет 3 года 10% дефицита в 2021-2023 годах, это приведет к увеличению потенциального соотношения к 140-160% ВВП, в основном финансируемого Федеральным резервом за счет новых денег. Это может составить 10 + триллионов долларов новых денег, вложенных в экономику.

С учетом того, что такая печать денег может произойти в течение следующих нескольких лет, вероятность инфляции потребительских цен становится вопросом скорости денег и доверия к доллару. Вложение 10 + триллионов долларов нового капитала в страну с общей начальной стоимостью домохозяйств в 118 триллионов долларов и стартовой денежной массой в 14 триллионов долларов может быть инфляционным, в зависимости от того, какая доля этих денег попадет в руки потребителей, как далеко снизятся номинальные активы, сколько из этих денег уйдет на уменьшение заемных средств, степень, в которой кредитование умножит эффект этих новых денег, и так далее.

Самой большой переменной в краткосрочной и среднесрочной перспективе для отслеживания широкой инфляции потребительских цен (за пределами целевых областей сбоев в цепочке поставок) является общая сумма денег, финансируемых за счет QE, которые поступают на улицу, т.е. к людям, а также их ей будет их способность выходить из карантина и тратить эти деньги. И затем, в более долгосрочной перспективе, стоит обратить внимание на цепочки поставок и крупные инфраструктурные проекты в период деглобализации, если это произойдет, то это то на что стоит обратить внимание, поскольку это связано с более структурной инфляцией.

Это тенденции, которые мы будем отслеживать в ближайшие кварталы и годы. За исключением продуктов питания, медицинского обслуживания и других предметов первой необходимости, которые в настоящее время имеют инфляционные катализаторы, эта тенденция, вероятно, будет дефляционной для многих дискреционных товаров и услуг, пока большое количество вертолетоподобных денег не окажется на улице в виде дополнительных чеков, отрицательных налогов на заработную плату, значительно расширенных пособий по безработице или других мер стимулирования. И вероятность того, что такие типы политики будут происходить в течение следующих нескольких лет, вероятно, выше, чем думают многие люди, из-за того, как мало активов имеют нижние 50% населения и насколько они зависят от активных потоков доходов.

На этом этапе вероятность повсеместно более высокой инфляции потребительских цен высока, и четырехдесятилетний период дефляции с 1980-х до 2020-х годов закончится.