Колоссальная неопределенность: от чего зависит курс рубля и что с ним будет к концу года

Российская экономическая школа вместе с порталом InLiberty запустила цикл онлайн-лекций «Экономика и жизнь». Forbes публикует конспект лекции профессора Принстонского университета Олега Ицхоки «Валютные курсы: как на стоимость денег влияют цена на нефть, пандемия и экономический кризис?»

Для многих людей обменные курсы — повседневный элемент жизни, однако объяснить их природу не так просто. Речь пойдет об общей теории обменных курсов, а также о том, как влияет на разные валюты то, что происходит в экономике во время кризиса.

На рисунке 1 представлены данные по нескольким странам по ВВП на душу населения, измеренному по паритету покупательной способности (то есть ВВП измеряется не в валюте, а в покупательной силе каждой валюты). Это стандартные данные World Development Indicators. На графике представлены Швейцария, — одна из самых богатых стран в мире, — США, Австралия, Великобритания, Япония, а также Россия и Китай.

Рисунок 1: ВВП на душу населения, выраженный в паритете покупательной способности (ППС)

В случае России мы видим спад в 1990-е годы, затем очень быстрый догоняющий рост, затем кризис 2008 года и последующий период стагнации, когда Россия не росла, а накапливала отставание. В Китае мы наблюдаем быстрый экспоненциальный догоняющий рост, который составлял примерно 10 % в год — сейчас, может быть, 7-8 % в год.

В целом эти кривые достаточно гладкие: страны не перескакивают друг через друга, развитие относительно постепенное и медленное. Развитые страны растут примерно на 2% в год, развивающиеся страны растут быстрее, догоняя развитые, но так или иначе это медленный и постепенный процесс.

Повторим еще раз: в данном случае ВВП измерен по паритету покупательной способности — таким образом мы удаляем все влияние обменных курсов. А вот что происходит, когда те же данные выражены в текущем валютном курсе.

Рисунок 2: ВВП на душу населения, выраженный в долларах США

На рисунке 2 видно, как в упорядоченной картине сразу же появляется хаос. Именно это вносят обменные курсы в поведение макроэкономических переменных. ВВП на душу населения — стабильный показатель, но когда мы его меряем по текущим валютным курсам, он становится весьма волатильным.

Посмотрите на Австралию, которая в начале 2000-х годов была в два раза беднее, чем США, к 2010-2011 годам стала на 60 % богаче Соединенных Штатов, а затем к 2016 году опять стала беднее. Швейцария по текущему курсу была на уровне США в 2000 году, но потом стала в два раза богаче.

А теперь обратите внимание на пример Китая. Здесь линия на втором рисунке осталась такой же плавной и стабильной. Это связано с тем, что Пекин фактически фиксирует свой обменный курс к доллару: тут нет колебаний курса валюты, и потому картинка по ППС и по текущему обменному курсу различается не очень сильно.

Россия до кризиса 2008 года, а фактически до падения цен на нефть в 2014-м году, тоже фиксировала свой валютный курс. Мы видим, что эта плавная кривая после кризиса стала более подвижной. Мы находимся в периоде относительно более высокой волатильности по сравнению с тем, что было до 2008 года. Однако так или иначе Россия стабилизирует свой обменный курс относительно доллара, и поэтому мы не видим на графике таких колебаний, как для Великобритании и Японии.

Австралия — крупный экспортер металлов. Цены на металл очень активно росли вместе с ценами на нефть. В этот период времени обменный курс австралийского доллара очень сильно укреплялся. Австралийская экономика тоже росла быстрыми темпами, но гораздо более плавно: основной рост на рисунке 2 объясняется колоссальным укреплением обменного курса австралийского доллара относительно американского доллара. В 2014 году цены на ресурсы стали падать, и мы видим, что произошло движение назад. Именно это происходит с движениями курсов у экспортеров природных ресурсов.

Примерно то же самое мы наблюдаем для России. Во время кризиса как в Австралии, так и в России обменный курс ослабился относительно доллара, потом цены на нефть стали восстанавливаться и росли, в 2014 году они упали — это объясняет поведение обменного курса стран-экспортеров природных ресурсов.

А что же происходит со странами, которые не экспортируют природные ресурсы? На графиках можно видеть, что в Великобритании ВВП на душу населения, измеренный в текущих долларах, сильно упал во время кризиса 2008-2009 годов. Что-то похожее произошло в Швейцарии, хотя и в меньшей степени, однако не произошло в Японии. Почему?

Это связано с тем, что доллар, как правило, усиливается во время рецессии относительно других валют. Доллар потому и считается надежной валютой, что он укрепляется во время рецессии (к таким валютам относятся также швейцарский франк и японская иена). И мы видим, что ровно это происходило во время кризиса.

Важно отметить, что это не означает, что Великобритания стала на этом этапе существенно беднее. Уменьшилась лишь покупательная способность ее валюты относительно других стран. Поскольку большинство товаров и услуг все равно производится локально, это не означает большого спада в реальном ВВП на душу населения или в ВВП, измеренном по покупательной способности.

Наконец, интересен пример Швейцарии. Почему мы видим такой колоссальный подъем? Речь идет об укреплении швейцарского франка, которое длилось все 2000-е годы. Это был период быстрого роста в Китае. И этот быстрый рост привел к резкому увеличению глобального спроса на финансовые активы. Китай — страна, которая может очень эффективно зарабатывать деньги, но пока не имеет развитого рынка, где все эти заработанные деньги можно вкладывать. То, что происходит в этот период, называется по-английски «world savings glut» — сбережения во всем мире резко растут относительно инструментов сбережения, то есть надежных активов, в которые можно эти сбережения вложить. Это приводит к тому, что в мире появляется слишком большой объем сбережений относительно инструментов этих сбережений, а в результате происходит укрепление валют стран, которые предоставляют такие активы.

Равновесный обменный курс

Вместе с Дмитрием Мухиным (профессор университета Висконсина в Мэдисоне) мы построили макроэкономическую модель определения обменных курсов, которая пытается полностью учесть равновесие на всех рынках — и финансовых, и товарных. Если попытаться изложить модель на пальцах, то с одной стороны, обменный курс смещается, чтобы гарантировать равновесие на финансовом рынке, а с другой стороны, он играет большую роль на рынке товаров.

Что касается финансового рынка, то многие, вероятно, сейчас думают, в какой валюте держать сбережения: в долларах, евро или рублях. Это как раз то, что определяет равновесие на финансовом рынке: обменный курс должен быть таким, чтобы люди в среднем в каждый момент не хотели менять структуру своих сбережений.

Для равновесия на финансовом рынке абсолютный уровень обменного курса совершенно неважен. Что важно, так это ожидаемое изменение в курсах. С одной стороны, следует думать о том, какую процентную ставку вы можете получить в той или иной валюте, и при прочих равных сберегать в валюте, которая дает более высокую ставку. С другой стороны, надо думать об ожидаемом изменении валютного курса.

Равновесие на рынке товаров отличается тем, что здесь уже играет роль в первую очередь не изменение, а абсолютный уровень обменного курса. Если национальная валюта девальвируется, то становятся дешевле все товары этой страны. Это приводит к увеличению спроса.

Все эти движения должны удовлетворять некоторым условиям равновесия. Нельзя купить товаров больше, чем их произведено, и в результате обменный курс не может двигаться таким образом, что это приведет к избытку спроса на товары относительно предложения. С другой стороны, если страна увеличивает предложение национальных товаров на рынке, то это будет ослаблять обменный курс.

Есть и другое равновесное условие на рынке товаров, связанное с бюджетным ограничением стран: страны не могут потреблять намного больше, чем они производят в среднем за долгий период времени. Страны должны потреблять и инвестировать в сумме примерно столько, сколько они производят.

Курс валют и природные ресурсы

Что происходит, когда в мире увеличивается спрос на природные ресурсы? Это увеличивает доход от экспорта, и страна может потреблять больше. Соответственно, стране нужно производить меньше промышленных товаров. Это равновесие приводит к росту обменного курса валюты страны-экспортера. Так спрос на природные ресурсы влияет на обменный курс.

В этом контексте часто говорят про «голландскую болезнь». Действительно, когда цены на природные ресурсы растут, в странах, в которых много экспорта природных ресурсов, промышленное производство обычно развивается медленнее. Но при этом средний житель таких стран все равно выигрывает от высоких цен на ресурсы. В этом смысле, с точки зрения России, конечно, падение цен на нефть — это плохо не только для элит, которые получают от этого основные доходы, но и для среднего жителя России.

С другой стороны, если цены на нефть останутся на низком уровне долго, то возможно это приведет к более быстрому росту в производственной сфере экономики. Это положительный эффект, но он все равно не компенсирует потерю благосостояния от низких цен на нефть в России и подобных ей странах.

Доллар в мировой экономике

Поговорим теперь про место доллара в мировой экономике, почему он играет в ней такую необычную ассиметричную роль. Надо понимать, что основное преимущество США — это то, что они являются поставщиком надежных активов в современном мире, где такие активы в огромном дефиците. Развивающиеся страны — например, Китай и другие азиатские государства — растут очень быстро, но они не могут производить надежные активы. У них нет ни экономических, ни финансовых, ни политических институтов, период становления которых измеряется не годами, а десятками лет. Поэтому они пока являются странами, которые обеспечивают огромный спрос на надежные активы, основным производителем которых на данный момент остаются США.

Надо понимать, что разные страны могут специализироваться на производстве разных вещей: одни очень хорошо делают промышленные товары, другие производят идеи, разрабатывают такие товары, как смартфоны или самолеты. А некоторые страны могут за счет своего сравнительного преимущества производить очень качественные финансовые активы, — например, Швейцария за счет ее банковской системы и других факторов. Это преимущество когда-то было у Великобритании, но сейчас сохраняется лишь частично.

В плане надежности активов важен также размер рынка: он должен быть очень большим и ликвидным. США здесь имеют огромное преимущество, и в ближайшие 10-20 лет ожидать больших изменений в этом не приходится. Даже когда Китай станет по всем показателям намного большей экономикой, Соединенные Штаты, вероятно, все равно будут еще какое-то время основным поставщиком надежных финансовых активов.

Профессор экономики и политических наук в Калифорнийском университете в Беркли Барри Эйхенгрин написал очень интересную книгу «Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System» («Непомерная привилегия. Взлет и падение доллара»). В ней автор говорит о том, что страны, которые имеют резервные валюты, имеют «чрезмерную привилегию», потому что могут заимствовать фактически под нулевые процентные ставки. Это преимущество имеют США. Но важно понимать, что чрезмерная привилегия сопряжена с чрезмерными обязательствами.

Соединенные Штаты, как основной поставщик надежных активов, фактически играют в мировой экономике роль банка, в который все несут свои деньги, чтобы надежным образом их сберечь. В результате во время кризиса США фактически предоставляют страховку для других стран. Американский доллар во время кризиса обычно усиливается — а это означает, что активы, которые вы купили, становятся дороже.

Кризисы происходят относительно нечасто, примерно раз в 10 лет. В течение периода между ними, когда мы наблюдаем большой рост, вы получаете очень низкую процентную ставку, если держите активы в США. Но в момент, когда происходит кризис, у вас в руках находится очень ценный актив. Во-первых, его легко продать, потому что спрос на него особенно сильно вырастает во время кризиса: все инвесторы вынимают деньги из всех других менее надежных активов и хотят купить более надежные. Во-вторых, вы можете продать этот актив существенно дороже, потому что доллар США растет во время кризиса.

Это приводит к большому оттоку богатства из Соединенных Штатов в другие страны мира: например, в кризис 2008-2009 годов этот отток был сравним с размером ВВП США. Это не отток капитала (капиталы, наоборот, в кризисы притекают в Америку), а именно отток богатства. Американские инвесторы в целом становятся менее богатыми по сравнению с международными инвесторами именно за счет того, что доллар укрепляется. Это своего рода страховка, которую США предоставляют другим странам. Это и есть то «чрезмерное обязательство», которое должна осознавать любая страна, желающая заменить США как поставщика резервной валюты.

Что же создает равновесие? Оно появляется от того, что все инвесторы уверены в надежности актива и что она не исчезнет в следующий кризис. Эту уверенность поддерживают как раз те финансовые, политические и экономические институты, которые формируются десятилетиями. И большой вопрос состоит в том, смогут ли другие страны построить такие институты. Мы, например, видим, что эксперимент с евро на данном этапе пока не удался: эту валюту не используют на финансовом рынке, и ее роль существенно снизилась после кризиса 2008-2010 годов.

Говоря о перспективах доллара как резервной валюты, нужно отметить один момент, который связан с так называемой «дилеммой Триффина». Суть ее в том, что обеспечивая мир надежной валютой, вы вынуждены наращивать дефицит платежного баланса, что приводит к риску в этой валюте. Примерно это произошло между 1969 и 1973 годами, в результате чего возникла необходимость отменить систему фиксированного курса. Некоторые ожидают, что этот сценарий может повториться и сейчас.

США — большая экономика, поэтому это может продолжаться долго, но так или иначе процесс приводит к росту дисбаланса. За последние 40 лет активы и обязательства США выросли примерно в 5-6 раз относительно ВВП (даже несмотря на достаточно быстрый рост последнего) и увеличивались существенно быстрее международной торговли. Если такой рост продолжится, то в какой-то момент мы войдем в фазу новой дилеммы Триффина, когда, с одной стороны, эти потоки поддерживают статус резервной валюты, а с другой, в какой-то момент начинают делать ее более рискованной.

Меняется ли мир в сторону того, чтобы одна валюта использовалась все больше? Как мы отметили, за последние десятилетия роль доллара увеличилась, но появилась зона евро — очень крупное региональное образование. Мы наблюдаем глобальный тренд, когда у доллара глобальная роль, а у евро региональная роль. Будет также формироваться региональная ниша вокруг Китая, которая будет постепенно переходить в юань. По мере того, как и США, и Европа теряют свои доли в мировом производстве и торговле, их очень быстрыми темпами догоняют развивающиеся страны. Этот процесс начался в 1990-е годы, и в результате мы увидим выравнивание доли развитых стран в мировом производстве и торговле, что, вероятно, приведет к увеличению роли некоторых национальных валют в некоторой долгосрочной перспективе, в первую очередь юаня.

О России и рубле

Если бы меня спросили, какой курс рубля ожидать к концу 2020 года, я бы сказал, что лучшее предсказание, которое мы обычно можем сделать про обменные курсы, это их текущее значение. Многие люди скептически относятся к этому, но когда мы прогнозируем, мы должны сказать: «Курс в среднем будет 73 рубля, но при этом с огромной неопределенностью».

Неопределенность сейчас колоссальная. Курс рубля может как сильно укрепиться, так и еще сильнее девальвироваться. Нам кажется, что риски ассиметричны: масштаб укрепления относительно ограничен, а размер падения фактически не ограничен ничем, в зависимости от того, насколько сильный будет кризис. Однако надо понимать, что делая ставку на этот риск, вы имеете примерно равную вероятность выиграть и проиграть. И это то, о чем мы говорили: это условие равновесия на финансовом рынке. Если бы это было не так, то каждому инвестору было бы оптимально начать вкладывать в одну или другую валюту, и равновесие начало бы меняться прямо на наших глазах.

Для России есть еще один важный фактор, который отличает ее от развитых стран. Это очень сильная зависимость от экспорта нефти, в том числе зависимость курса рубля от цены на нефть. В свою очередь, покупательная способность россиян сильно зависит от обменного курса, потому что большое количество товара импортируется в Россию и импортируется в валюте. В этом смысле Россия отличается от многих крупных стран, которые не полагаются на природные ресурсы в качестве своего основного экспорта.

Тем временем для большинства больших развитых стран, таких, как США, Еврозона или Япония, роль обменных курсов очень невелика. Фактически Соединенные Штаты могут проводить свою экономическую политику, а внутренние инвесторы и население при этом вообще не будут знать, что такое обменный курс. То же самое происходит внутри зоны евро. Да, сейчас мир очень много торгует по сравнению с тем, что было 40 лет назад, но все равно основная часть добавленной стоимости, которая потребляется внутри развитых стран, производится внутри этих же самых стран. В этом смысле большинство развитых экономик могут не обращать внимания на обменные курсы.