смогут ли политики получить желаемое

Bridgewater 28 мая 2020 года

статьи Рэя Далио перевел и выложил в оригинале и в переводе на telegram https://t.me/OlegTrading (@OlegTrading)

Авторы: Грег Дженсен, Джейсон Роджерс

Пандемия и последовавшие за ней ограничения открыли две различные, но взаимосвязанные дыры—дыру в доходах (реальная экономика) и дыру на рынках активов. Если оставить эти дыры незаполненными, они приведут к самоподкрепляющемуся коллапсу и огромным экономическим и социальным последствиям. Чем дольше они сохраняются, тем больше накапливаются проблемы и тем выше вероятность продолжительной экономической слабости, поскольку домашние хозяйства и предприятия продают активы и проедают остатки денежных средств, пока все больше и больше предприятий не обанкротятся. Перед лицом этого главный политический выбор заключается в том, чьи балансовые отчеты будут нести убытки, что в определенной степени определит, как экономика восстановится после ослабления чрезвычайной ситуации в области здравоохранения. Многие политики в настоящее время пытаются использовать государственные балансовые отчеты для заполнения этих двух дыр с помощью скоординированной денежно—кредитной и бюджетной политики (MP3) - заполнение разрыва на рынках с помощью баланса центрального банка через QE и заполнение разрыва в доходах с помощью государственного баланса через фискальные стимулы, монетизированные этим QE. Цель состоит в том, чтобы избежать обвала на рынках и преодолеть разрыв в доходах, с тем чтобы, когда пандемия закончится, компании все еще оставались целыми, рабочие могли вернуться к работе, а экономика могла быстро встать на ноги. Другими словами, директивные органы надеются свести воздействие пандемии к краткосрочному перерыву в деятельности и избежать долгосрочных экономических проблем.

Хотя этот подход имеет смысл, мы далеко не уверены в том, что директивные органы смогут получить то, что они хотят. Уникальный характер этого спада-обвал доходов (в отличие от кредита) одновременно с глобальным шоком предложения—делает заполнение финансовой дыры намного проще, чем заполнение экономической дыры, которая рискует отделить финансовые рынки от лежащей в их основе реальной экономики. Это начинает происходить, и, вероятно, будет продолжаться в краткосрочной перспективе. Таким образом, хотя наши оценки влияния корпоративных потерь и роста являются значительно более негативными, чем консенсус-прогнозы, мы – осторожные оптимисты (быки) там, где будет ликвиность.                                                                               

Разрыв между рынками и экономикой не может расти вечно, и его в конечном итоге будет равновесие.                                                                                 

Прийти к равновесию можно 2 способами.                                                                      

1. Падение цен (дефляция, плохая номинальная доходность),                                     

2. Инфляция ( повышает номинальные денежные потоки, несмотря на слабую базовую реальную экономику).                                                                                  Ориентируясь на историю, политики склонны идти по инфляционному пути, поскольку боль менее заметна . А светский долг и демографические проблемы, которые предшествовали вирусу, создают скрытое давление, чтобы подтолкнуть политику MP3, насколько это возможно. Но есть пределы, и эти пределы будут достигнуты, когда инфляция и / или слабость валюты достигнут неприемлемого уровня.

Конечно, страны сильно различаются в своей способности проводить MP3.          Когда они столкнутся с ограничениями? В США статус резервной валюты и глобальная потребность в долларах позволили политикам сильно давить, не создавая слабости валюты, но именно здесь разрыв между активами и экономикой, возможно, самый большой. Другими словами, даже “хорошие” результаты, достигаемые в странах с наибольшей способностью справляться с дефицитом, финансируемым печатанием денег, имеют свою цену. Эта динамика создает широкий спектр возможных последствий: хотя все еще существует риск дефляционной стагнации, если стимулы будут свернуты слишком рано, политический толчок увеличивает риск того, что мы достигнем поворотной точки в инфляции в тех местах, где способность использовать MP3 является наибольшей.

Коронавирусный шок и замена дохода деньгами.

Характер этого кризиса и ответные политические меры весьма отличаются от предыдущих спадов. Как мы уже говорили, наиболее полезным для понимания того, что происходит и что может произойти, является взгляд на вещи с точки зрения источников и использования средств. Существует три основных источника средств - Деньги ( M) , кредит ( C ) и доходы ( I ), а также три основных способа их использования: расходы на товары и услуги ( S ), приобретение финансовых активов ( F ) и размещение избыточной ликвидности в резервах Центрального банка ( R ). Эти источники и использование являются двумя сторонами одной и той же транзакции, поэтому так же, как дебеты равны кредитам, источники равны использованию.

Спады обычно происходят через крах кредита: ужесточение денежно-кредитной политики происходит через повышение процентных ставок, что сдерживает рост кредита, что сокращает расходы, что сокращает доходы, что сокращает расходы и т. д. Кроме того, сокращение кредита и уменьшение доходов сокращает денежные потоки и покупки активов, что снижает их стоимость и цену. Даже в крайних случаях (например, финансовый кризис 2008 года) это довольно легко компенсировать с механической точки зрения: центральные банки могут вмешаться и произвести деньги, чтобы заменить потерянный кредит. И это не инфляция, пока центральные банки просто компенсируют дефляционную силу краха кредитования.

Этот спад отличается: мы имеем немедленный, глобальный коллапс в доходах из-за глобального отключения, которое производит самоподкрепляющий коллапс в расходах. И этот обвал доходов происходит одновременно с обвалом предложения из-за предприятий, которые закрыты или работают с уменьшенными мощностями и нарушением глобальных цепочек поставок.

 Правительства принимают меры для замещения утраченного дохода, финансируемого за счет кредита (например, выпуска облигаций). Мы представили это как прямое действие (1), желаемый эффект того (2) и вторичный эффект того (3), что требуется, чтобы расходы и доходы росли быстрее (т. е. рост благодаря более высокими уровнями доходов и расходов).

 В то же время центральные банки увеличивают денежные средства для поддержки цен на активы и эффективного финансирования государственных расходов, предотвращая нежелательного повышения процентных ставок. 

Они надеются, что покупки через систему для поддержки активов, в конечном итоге, поддержат расходы, которые будут поддерживать доходы.

Проблема заключается в том, что канал QE является прямым стимулятором для цен на активы, поток финансовых стимулов лишь незначительно увеличивает фактические расходы.                              Домашние хозяйства будут тратить средства на предметы первой необходимости, но многие люди по-прежнему ограничены своими домами, и многие предприятия по-прежнему закрыты, и даже после отмены блокировок будут ограничены до широкого применения вакцины. 

Никакие стимулы не заставит людей покинуть свои дома и отправиться в рестораны, кинотеатры, отели и т. д.

В то же время масштабы дыр, которые необходимо заполнить, огромны и растут, создавая давление на директивные органы, чтобы они сделали как можно больше с помощью имеющихся у них инструментов. Если не предпринимать экстренных мер, то, по нашим оценкам, глобальный экономический шок приведет к снижению выручки компаний на 26 триллионов долларов США в 2020 году, что соответственно приведет к значительному замедлению роста в разных странах. В нижеследующей таблице приводится краткая информация о том, с чем сталкиваются директивные органы и как они реагируют. Мы показываем наши оценки влияния на доходы корпораций в процентах от ВВП с последующим замедлением роста в следующем году.

Далее мы покажем реакцию на фискальное стимулирование в заголовке (т. е. ориентировочный размер объявленных программ). 

Стимул не будет перетекать в реальные расходы, поскольку воздействие зависит от характера стимула; следующая колонка показывает нашу оценку воздействия (GIG), в котором мы отслеживаем объявленные программы и моделируем их вероятное воздействие. 

Сумма ущерба (первая красная колонка) и стимулирующего воздействия (зеленая колонка) и наша окончательная оценка следующего года. 

Мы упорядочили таблицу от худшего к лучшему. 

Мы показываем QE, которое сейчас везде происходит.

Различия между странами огромны и по сумме ущерба и по ответным мерам.  Во многих странах директивные органы отреагировали быстро и эффективно. Сейчас мы находимся в самом разгаре крупнейшей мировой денежной эмиссии с тех пор, как количественное смягчение стало обычным инструментом для политиков. 

У многих стран (особенно США) исторический дефицит бюджета.                               А сейчас запущен дефицит такого масштаба, которого не было со времен Второй мировой войны. 

С другой стороны, страны, менее способные использовать MP3 из-за отсутствия независимой валютно-финансовой политики (например, Италия, Испания) или непосредственного риска дальнейшего ослабления валюты и/или инфляции (например, Турция, Южная Африка), сталкиваются с катастрофическим снижением активности.

Растущее несоответствие между стоимостью активов и реальной экономикой.

Помимо дыры в доходах, пандемия открыла дыру и на рынках. Внезапная потеря доходов вызвала сжатие денежной массы и потребность в капитале одновременно с ростом неопределенности и ухудшением экономических перспектив, что сделало инвесторов менее склонными расстаться со своим капиталом и идти на риск. Последовавший за этим откат вызвал снижение цен на активы и рост стоимости заимствований. Если не остановить это сжатие, оно станет самоподдерживающимся, поскольку продажи активов и более высокие затраты по займам ухудшают балансовые отчеты и стимулируют дальнейший переход к наличным деньгам. Стагнационное воздействие на ликвидность, платежеспособность и благосостояние приведет к обострению текущих проблем роста. Рыночное действие в середине марта, когда практически все активы были распроданы вместе, было ярким примером того, что происходит, если дыра на рынках становится слишком большой.

Учитывая этот риск, центральные банки (в первую очередь ФРС) вмешались и заполнили дыру на рынках напечатанными деньгами. До сих пор это поддерживало ликвидность финансовой системы, сохраняло низкую доходность облигаций, несмотря на массовое увеличение государственных заимствований, ограничило/обратило вспять большую часть роста кредитных спредов и вызвало широкую рефляцию цен на активы. 

Но в то время как печатание денег может заполнить дыру на рынках, оно может создать разрыв между ценообразованием активов и экономикой. В конечном счете, активы-это требования к будущим денежным потокам. Печатание денег может стимулировать рост цен на активы, но оно не создает непосредственно спрос на товары и услуги, который создает эти денежные потоки. Этот спрос возникает лишь косвенно, когда покупка активов на напечатанные деньги снижает доходность активов и толкает вверх цены на активы, создавая стимулы второго порядка для заимствования и расходов. 

Передаточный механизм сейчас нарушен. 

Доходность облигаций близка к нулю и не может упасть намного дальше; остановки производства затрудняют стимулирование заимствований и расходов; а запасы финансовых активов сосредоточены в более богатых домохозяйствах с более низкими тратами, ограничивая повышение цен.                Конечно, ограниченная эффективность QE сама по себе является тем, что создало потребность в прямых государственных расходах, которые по существу финансируются QE. Но по причинам, уже описанным выше, пока существуют ограничения и требования социального дистанцирования, увеличение денежной массы не приводит к росту реальных расходов (а именно рост реальных расходов двигает экономику).

В странах, где MP3 осуществляют наиболее агрессивно, 

восстановление финансовых активов, как нам кажется, опередило восстановление экономики—но необходимость продолжения MP3 и подавляющее влияние QE на рынки означают, что это, вероятно, будет продолжаться. Ниже мы показываем динамику американских акций и кредитных спредов за последний год; как показано, после краха в марте, акции теперь дороже, чем они были год назад. В то время как более низкая доходность облигаций означает, что акции дисконтируют более пессимистичный сценарий, учитывая размер экономического удара. 

Что касается кредитных спредов: существует много компаний с высокой вероятностью дефолта, но у большинства компаний спреды лишь незначительно выше долгосрочных исторических норм. На данный момент ФРС может получить то, что она хочет, и получает это.

В то же время, даже при мощном стимулировании, которое мы видим в США, базовая экономическая реальность ужасна, и наше предположение о реальном ущербе значительно хуже, чем консенсус-прогнозы. 

В левой диаграмме ниже мы показываем наши оценки ВВП для США на следующий год. Синяя линия - наш грубый базовый сценарий, зеленая линия – оптимистичный сценарий, красная линия – пессимистичный сценарий. 

По нашему базовому сценарию, экономика США все еще будет находиться на уровне ниже пред-вирусного уровня активности в течение года.

График справа показывает, спад ВВП огромен по историческим стандартам.

Восстановление цен на активы произошло из-за напечатанных денег, а не из – за улучшения экономических основ.

КОЛИЧЕСТВЕННОЕ СМЯГЧЕНИЕ QE3 ПРОДОЛЖИТСЯ.

QE изначально рассматривалось как временная и экстраординарная реакция на финансовый кризис, но со временем стало новой нормой, мы ожидаем, что MP3 будет продолжаться долго и будет продолжаться после победы над вирусом.          Экономические последствия вируса делают быстрое восстановление маловероятным

Вступая в новое десятилетие, мы говорили о необходимости новой парадигмы политики. Этот сдвиг был обусловлен стечением факторов давления, каждый из которых был усугублен пандемией. Политика центрального банка была близка к пределам своей эффективности, и с учетом пандемии, MP1 (политика процентных ставок) и MP2 (QE) в настоящее время в значительной степени исчерпаны. Кризис усиливает раскол и усиливает давление на внутренний и внешний конфликт. Исторически большой государственный дефицит для поддержки частных предприятий добавляют к куче долговых обязательств в виде пенсионных пособий, пособий по здравоохранению и социальному обеспечению и т. д. Это усугубляет” большое сжатие", которое уже началось, поскольку доходы, вероятно, упадут далеко от того, что потребуется для обслуживания этих обязательств (даже до кризиса общий размер долговых обязательств США стремился к примерно 11-кратному ВВП, а теперь размер долговых обязательств значительно увеличивается).

^{Примечание: медицинская помощь, социальное обеспечение и другие государственные программы представляют собой текущую стоимость оценок будущих расходов от бюджетного управления Конгресса. Конечно, некоторые из них имеют активы или денежные потоки, частично поддерживающие их (например, налоговые поступления, покрывающие некоторые расходы на социальное обеспечение). 10-летние прогнозы основаны на прогнозах правительства в отношении государственного долга и выплат социального обеспечения. Оценки основаны на анализе Bridgewater.}

Эти силы давят на политиков, чтобы продолжать политику MP3 так долго, как только возможно. Большое сжатие является прямым понижательным давлением на цены активов, поскольку активы должны быть проданы, чтобы выполнить обязательства, срок которых наступает. До кризиса эта продажа была в значительной степени компенсирована корпоративными выкупами акций; но корпорации увеличивают долговую нагрузку и выкупы, вероятно, будут намного меньше. Заглядывая вперед, эта динамика может привести к миру, где активы будут падать, если центральные банки их не купят. В конечном счете, единственный выход из этой ситуации заключается в том, чтобы обеспечить достаточный реальный рост для финансирования обязательств или подорвать реальную стоимость обязательств через инфляцию. 

Еще до пандемии низкая инфляция уже заставляла политиков проводить очень легкую политику и отдавать приоритет стимулирующему. 

До кризиса, несмотря на десятилетие печати денег и восстановление экономики, инфляция оставалась устойчиво ниже целевых показателей Центрального банка (диаграмма слева внизу). 

Инфляция стала менее циклической: на диаграмме справа ниже мы показываем циклическую часть инфляции, циклическую инфляцию услуг, уровень безработицы (инвертированный) в качестве показателя силы экономики.           

В обычных условиях рост экономики (красная линия) привел бы к росту инфляции.

Урок заключался в том, что даже при усилении экономического риска инфляция не вызывает беспокойства. А за последнее десятилетие страны, проводившие самую простую политику и имевшие самые большие бюджетные расходы, добились наилучших экономических и рыночных результатов. Попытка "нормализовать" политику в конце 2018 года и чрезмерное влияние этого ужесточения привели к изменению политики, чтобы воспользоваться этим уроком. Вместо того чтобы превентивно ужесточать меры для предотвращения циклического роста инфляции, директивные органы могли бы расставить приоритеты в отношении результатов экономического роста и проводить легкую политику. Поэтому мы думали, что 2018 год, вероятно, будет последним упреждающим ужесточением, которое мы увидим на некоторое время, и со временем мы ожидали, что политики будут—и должны—постепенно экспериментировать с новыми формами политики и в конечном итоге MP3.

Затем произошла пандемия, и сдвиг, который, как мы думали, должен был произойти в течение многих лет, произошел в течение нескольких месяцев, при обстоятельствах, совершенно отличных от тех, которые мы ожидали. 

В контексте проблем, возникших в последнее десятилетие, низкая инфляция предоставила возможность для стимулирования, и директивные органы в конечном итоге усвоили этот урок. Сейчас в ответ на пандемию они проводят одну из крупнейших скоординированных мер денежно-кредитного и финансового стимулирования в истории. Но учитывая уникальный характер этого спада, когда печатные деньги замещают доходы, в то время как предложение, вероятно, будет оставаться ограниченным в течение некоторого времени, существует реальный риск того, что урок последнего десятилетия вводит в заблуждение.

ВЫСОКИЙ РИСК ИНФЛЯЦИИ В ЭКОНОМИКАХ, ПРОВОДЯЩИХ МР3.

По-прежнему существует много вариантов в разных странах и растет вероятность того, что разные страны пойдут разными путями. 

Даже в случаях значительных ответных политических мер,

все еще существует реальная возможность дефляционной депрессии, если базовая медицинская ситуация ухудшится или если обнаружится несоответствие между ответными политическими мерами и экономической дырой, которая была создана, и директивные органы слишком рано откажутся от стимулирования.

На данный момент представляется вероятным, что директивные органы в развитых экономиках будут прилагать все усилия для стимулирования (хотя ранее существовавшие ограничения в еврозоне это с потенциально катастрофическими последствиями для ЕС). 

До тех пор, пока фискально-денежная координация помогает добиться положительных экономических результатов, будет существовать соблазн продолжать.

В долгосрочной перспективе у директивных органов возникнет соблазн проверить пределы новой парадигмы. Точно так же, как процентные ставки (MP1) и количественное смягчение (MP2) имеют ограничения, MP3 также имеет ограничения, которые будут видны, когда дефицит, финансируемый печатью денег, приведет к неприемлемой инфляции и/или ослаблению валюты. 

В разных странах ситуация будет отличаться, основываясь на спросе на сбережения в своей валюте.

В США, как в стране с резервным статусом валюты, это произойдет позже.

Когда экономика вновь откроется, с высокой вероятностью мы увидим рост инфляции. Экономика все еще будет слабой и нуждающейся в стимулировании, и огромная куча денег, которая была напечатана, начнет пробиваться в расходы в то время, когда предложение будет значительно ослаблено, на всем пути от цепочек поставок, которые потребуют времени для восстановления (и в некоторых случаях будут восстановлены внутри страны) до меньшего количества столов в ресторанах с социальными мерами дистанцирования. 

И мы уже видим признаки инфляции в менее эластичных потребительских товарах и услугах, таких как продукты питания и здравоохранение. Дефляционные силы велики и могут победить; но наиболее ясно то, что статистику инфляции будет трудно интерпретировать, существует достаточно высокий риск того, что инфляция вспыхнет, и в случае, если это произойдет, политикам будет легко объяснить что инфляция – это причина экстраординарного кризиса.

Таким образом, хотя мы готовы к различным вариантам и моделируем, 

по какому пути мы идем (что достаточно сложно), растет вероятность инфляционного перелома в экономиках, которые используют MP3.

Другими словами, там, где у директивных органов есть выбор, разрыв между финансовыми активами и лежащей в их основе экономикой, скорее всего, будет устранен за счет инфляции (и низкой реальной доходности), чем обвала цен и низкой номинальной доходности. 

Но это не может продолжаться вечно. Мы начинаем моделировать и готовиться к тому, что будет, когда достигнут предел—

день, когда политики больше не смогут получить то, что они хотят.