DAILY от INVESTHEROES - 08.06.2020 - Индекс растет, чего же боле?

Top of mind

Рынок ломает привычные нам нарративы:

• несмотря на кризис, фондовые индексы «отбили» по 60-80% потерь марта
• и при нефти по $40 и сниженной на 20% добыче, слабом газе рубль все равно укрепляется
• цены на акции нефтяных компаний растут, да и остальной рынок вместе с ними

Как говорил Мартин Цвейг «Нет ничего страшного, если вы не правы, но непростительно, если вы остаетесь в этом состоянии». Это реальность, и сегодня я выделил специальный раздел, чтобы проанализировать новую логику рынка, откуда у нее растут ноги и, следовательно, где это все может закончиться.

Логика рынков

В экономике мы видим, как пересеклись 2 события — это рецессия в экономике (спад спроса на фоне высокого долга населения, торговых войн и спада в инвестициях, который случается раз в десяток лет) и коронавирус (временный шок на 3 месяца, который может повториться осенью / его эффект = усугубление проблем от обычной рецессии, её углубление).  Выход из обычной рецессии = 6-12 месяцев, и далее экономика начинает показывать рост (отыгрывать потери от рецессии), и через 1.5-2 года после рецессии экономика уже достигает предрецессионных размеров. При таком раскладе получается, что ВВП стран или конечный спрос упадет на 5-7% в 2020 году по сравнению с 2019 и далее будет постепенное восстановление за счет поддержки государств и обычных для выхода из рецессии причин — дешевого капитала и дешевого труда.

Важно, что в этот раз не было масштабного финансового кризиса. Финансовый кризис отличается от рецессии (спада в экономике) тем, что это ситуация волны неплатежей и банкротств, которая усугубляет падение экономики: например банки боятся банкротств друг друга, а часть бизнесов умирают потому что банки просто не могут их прокредитовать или этим бизнесам не платят по долгам — т.е. это ситуация, когда ни у кого нет денег,  и это усугубляет обычную проблему спада спроса. Например, в 2008 был финансовый кризис — тогда банки понимали, что любой банк может обанкротиться. То, что нет финансового кризиса — очень хорошо. Это значит, не будут распродаваться акции и облигации по любым ценам.

Таким образом, мы имеем перед собой достаточно необычную реальность:

• Сейчас мировая экономика показала квартал с -20...50% ВВП, но это «глюк» коронавируса. В годовых это значит, что ВВП потерян на 5-12.5% годовых. В кварталах до конца года ВВП будет уже выше 2кв, что в итоге даст нам примерно -5..-7% ВВП по году если сравнивать с 2019. То есть мы в рецессии и во многих отраслях (сталь, товары не первой необходимости) цены будут низкими на 1-1.5 года вперед и прибыли останутся пониженными
• 3кв будет ощутимо лучше, темп восстановления просто на эффекте низкого старта будет космическим, но путь от 93-95% ВВП до 100% это дорога длиною в год или больше, т.к. весь 2021й мы только будем нагонять 2019й. Вторая волна вируса может на 3-4 месяца отсрочить восстановление и стать причиной падения рынков на 10-15%, но не отменит восстановление. То есть на 2 года вперед пусть медленно, но бизнесы будут набирать и выгодно быть инвестором. Тренд будет за быков
• Существует риск роста инфляции, который может заставить ФРС повышать ставки, а рынок пересмотреть требуемую доходность вверх. Это может быть драматично для рынка акций и привести к его переоценке — так, рост ставок на 1% это падение 15% акций США. Тем не менее, пока экономика не начала нащупывать выход из рецессии, это риск низкий, т.е. до конца 2020 за ним стоит лишь наблюдать, и я не делаю на него ставок прямо сейчас

В новой реальности главные свойства активов, которые находятся в дефиците — это доходность и рост. В условиях, когда спрос упал, а по экономике в целом доходность в долларах 1-2%, а в рублях 4-6%, активы с доходностью 6-12% в виде дивидендов или купонов — это ценная редкость (при условии адекватного риска). Аналогично — рост: многие отрасли не покажут хорошего роста прибыли в условиях рецессии, но некоторые в силу своего органического развития уже через год по объему выручки будут больше, нежели до рецессии. 

Поясню на примерах:

• В облигациях государственные бумаги не приносят почти что ничего. Это значит, что управляющим нет смысла держать в них много денег, и в последние пару недель появился новый тренд — приток в облигации корпоративного сектора из коротких облигаций Money Market Funds. А в Treasuries прошла распродажа (доходность резко выросла с 0.6% до 0.95%). То есть инвесторы готовы брать риск за доходность
• NASDAQ обновил хай: инвесторы бегут покупать акции, чья отрасль развивается, т.к. ожидаемый рост бизнесов в других секторах намного хуже, а эффект COVID на технологический сектор — ниже
• В золоте пошла распродажа (это зеркало treasuries). Соответственно, пока инфляция подавлена, а инвесторы видят как экономика выбирается из вирусного провала, у золота есть шансы на коррекцию дальше

Соответственно, я считаю полностью разумным быть инвестором (т.е. держать вложения и покупать то что хотел на просадках). 

Сырье и валюта

На рынке нефти мы наблюдаем рост на продлении сделки ОПЕК+. При этом также занятна новость о том, что Ливия начала восстанавливать добычу на месторождении Эль Шарара, которое имеет производительность 300-400 тыс. барр в сутки, которая восстановится за несколько месяцев.

Цены на нефть $45 плюс — это цены при которых можно вновь наращивать вышки в США, так что уровни $40-45 называются отраслевыми экспертами как новые равновесные — в частности, недавно о таких ожиданиях говорил топ-менеджер и совладелец ЛУКОЙЛа г-н Федун.

При этом на рынке USD/RUB мы наблюдаем новацию: ЦБ РФ не сокращает продажи валюты, т.к. физический объем экспорта нефти остается низким. Этот фактор в совокупности с низким импортом и недавним притоком средств в рублевый долг и акции помогает курсу, создает вероятность похода USD до 67 рублей вниз.

Рынок акций РФ

На рынке акций РФ заканчиваются простые трейды: защитные акции телекомов и электроэнергетики оценены справедливо под относительно высокие дивиденды, а в секторах с циклическим спросом (промышленные металлы и энергоносители) спад спроса так или иначе скажется на доходах компаний. так что оценки не выглядят низкими.

В таких условиях инвесторам остается ставить на акции, в которых наблюдается recovery или органический рост — Аэрофлот, Яндекс, М.Видео, Магнит… Но нужно быть осторожными, т.к. и здесь дешевизна относительная и рост ещё не подтвержден бизнесом (кроме Русагро) — пока это лишь ожидание.

Доходные компании (МТС, Норникель, Энел, Юнипро) ещё что-то могут принести инвесторам, но на мой взгляд это 10%, а не 30%...

Рынок облигаций РФ

Неделя на рынке ОФЗ ознаменовалась коррекцией на фоне готовности некоторых участников рынка зафиксировать прибыль после стремительного роста последних недель. Укрепление рубля даёт дополнительные стимулы для нерезидентов фиксировать прибыль, пока рынок даёт хорошую возможность забрать долларовую доходность 

В корпоративном секторе на вторичном рынке появляются продажи новых выпусков, которые организаторы недавно взяли на себя в ожидании роста рынка. Такие выпуски могут уйти ниже номинала, поскольку справедливый спред значительно шире размещаемых уровней на первичном рынке.

Российский рубль получает поддержку от роста нефтяных цен после сделки ОПЕК+ и общего роста аппетита к риску. Но снижение физических объёмов экспорта чревато потерей валютной выручки в абсолютных значениях даже несмотря на отскок цен на энергоносители. Продолжаем полагать, что более слабый доллар будет предпочтительнее для бюджета во 2 полугодии.

Удачи в торгах!