Считать до ста: как долго рубль продолжит падать

При таких вводных в августе реализовались специфические для России риски. Вернулась угроза внешнеэкономических санкций, что оказало значительное влияние на готовность международных инвесторов покупать рублевые актив: ставки по ОФЗ монотонно растут, начиная с июня. Отравление Алексея Навального боевым отравляющим веществом, подтвержденное экспертизой нескольких европейских лабораторий, привело российское руководство к открытому вербальному конфликту с Германией — главным экономическим партнером в Европе — и заставило говорить о приостановлении совместных инфраструктурных проектов (Северный поток-2). Заголовки сообщений агентств на эту тему двигали рынки в моменте и привели к хронической слабости ликвидности валютного рынка на длительную перспективу. Параллельно с этим разворачивалась электоральная драма в Белоруссии, с потенциальной возможностью привлечения российских вооруженных сил для защиты режима Лукашенко, что увеличивало вероятность внешнеполитических конфликтов.

Таким образом, именно в июле и августе рубль ослаблялся в противофазе к международным факторам, чем дал повод аналитикам говорить о своей серьезной недооцененности. В сентябре же ослабление рубля стало всего лишь частью общей картины коррекции рынков и падения товарных валют на фоне второй волны распространения пандемии во всем мире и угрозы повторных локдаунов. При этом рубль продолжал находиться под действием «летних» факторов: рекордные по величине дивиденды Сбербанка (422 млрд рублей) будут выплачены только в начале октября, а сентябрьский турпоток в Турцию достиг значительных величин, уже в июле сравнявшись с месячными показателями 2019 года.

Наконец, резкое ослабление рубля 28 сентября может быть вызвано возобновлением полномасштабного военного конфликта между Арменией и Азербайджаном. Международные инвесторы отреагировали на него продажей турецкой лиры и российского рубля, как валют стран — потенциальных участников конфликта (Россия должна поддержать Армению по договору об ОДКБ, а Турция, по сообщениям ряда агентств, уже сейчас помогает Азербайджану поставкой военной техники).

Те же и Центробанк

Однако нарисованная картина была бы неполной без учета действий регулятора — Банка России. В дополнение к факторам, влияющим на движения капитала, и изменениям торгового сальдо, выполняемые центральным банком операции на валютном рынке играют решающую роль в формировании валютного курса (хотя сам ЦБ всячески отрицает намерение своими операциями влиять как на уровень курса, так и на темпы его изменения). При этом на самом деле он не только допускает изменение параметров операций, но исторически именно действия Банка России являлись важнейшим элементом крупномасштабной устойчивости курса после 2017 года, когда произошел переход к нынешнему курсовому режиму — свободному плаванию при одновременном наличии регулярных валютных интервенций по бюджетному правилу, определяемому в зависимости от нефтегазовых доходов и уровня дефицита остального бюджета. 

Банк России допускает дополнительные операции или изменение существующих, исходя из цели сохранения финансовой стабильности, определяя ее как такую ситуацию на валютном рынке, «которая может привести к значительному сокращению ликвидности внутреннего валютного рынка, формированию устойчивых девальвационных ожиданий, сопровождающихся повышенным спросом на иностранную валюту, росту валютизации в экономике в целом, а также вызвать краткосрочное усиление рисков для устойчивости кредитных организаций и предприятий» (см. «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2021 год и период 2022 и 2023 годов»).

В самом деле, осенью 2018 года при одновременном действии нескольких факторов, — тоже на фоне угрозы международных санкций, но еще при высоких ценах на нефть, — ЦБ был вынужден отказаться от регулярных покупок валюты для пополнения валютных резервов Минфина. В марте 2020 года случилось нечто более выдающееся: Банк России не только своевременно отказался от покупки валюты на рынке (а суммы операций устанавливаются на месяц вперед), но и перешел к активным опережающим продажам валюты при скачкообразном падении цен на нефть, существенно увеличив их относительно бюджетного правила. Он пообещал продавать валюту, полностью компенсируя выпадающую валютную выручку при падении цен на нефть ниже $25 за баррель, ссылаясь на так вовремя «подвернувшуюся» сделку по продаже пакета акций Сбербанка Минфину.

Напомню, что тогда курс доллара краткосрочно вырастал выше 81 рубля за доллар и затем сильно скорректировался — следуя за мировым фондовым рынком, практически отвязавшись от нефтяных цен. Меры Банка России позволили тогда рублю не падать дополнительно относительно валют-конкурентов. Банк России, пообещав продать на рынке валюту против 2 трлн рублей, фактически ускорил расходование резервного фонда, которое по бюджетному правилу происходило бы так же образом (рубли в Минфин против продажи валюты на рынке), но гораздо более медленно.

Минфин получил тогда 2 триллиона для финансирования дефицита бюджета этого года, образовавшегося в результате пандемии, однако фактически Банк России продал валюты всего на 500 млрд рублей, так как нефтяные цены, начиная с июня, стабилизировались на уровне существенно выше, чем $25 за баррель. Вместо того, чтобы продать их на рынке и тем самым «стерилизовать» дополнительную рублевую массу, 24 июня ЦБ зачел оставшуюся непроданной сумму от сделки со Сбербанком с отложенными покупками, образовавшимися после приостановлении операций на рынке в 2018 году, — видимо, для того, чтобы попытаться наконец закрыть вопрос с «виртуальной бухгалтерией» интервенций. В итоге начиная с 1 октября и до конца года ЦБ продаст на рынок лишь остаток на сумму 185 млрд рублей — около $2,5 млрд.

Возникает вопрос: а что делал бы ЦБ, если бы сделки с акциями Сбербанка бы не было? Очевидно, на рынок было бы необходимо выходить уже без ссылок на сделку, просто исходя из необходимости сохранения финансовой стабильности. По факту ЦБ продал около $8 млрд (мизер по сравнению с величиной ЗВР Банка России), которые вывели иностранные инвесторы. При этом без его участия рынок в марте не смог бы найти равновесие без значительной девальвации, так как в дополнение к финансовым инвесторам свое поведение могли изменить и массовые держатели рублевых сбережений: население и бизнес. Решение ЦБ успокоило рынок и позволило ему найти равновесие, не реагируя на падение нефти ниже $25 за баррель, сохранив инфляцию на низком уровне.

Сейчас ситуация в чем-то близка к 2018 году: на отток по капитальному счету накладывается геополитический фактор (как минимум до ноябрьских выборов в США), вторая волна пандемии и, как дополнение, мягкая денежно-кредитная политика самого ЦБ (увеличившая спрос на наличный доллар как форму сбережений населения). Наверное, ЦБ было бы проще не выстраивать несколько искусственную валютную калькуляцию в дополнение к бюджетному правилу, а выходить на валютный рынок с интервенциями по мере необходимости для ликвидации временного дисбаланса, в случае значительного отклонения курса от фундаментально обоснованных значений, для устранения угрозы потери финансовой стабильности. При этом скорость изменения курса может быть определенным операционным ориентиром: именно она формирует девальвационные, а вместе с ней и инфляционные, ожидания.

Уверенность ЦБ в том, что для долгосрочной курсовой стабильности достаточно поддержания инфляции на низком уровне, натыкается на чрезвычайно большую волатильность компонент валютного баланса России, так что регулярно возникает ситуация, что рынку нужно «помочь» найти равновесие.

Что будет дальше?

Базовый сценарий ближайшего будущего — продолжение роста заболеваемости коронавирусом в мировом масштабе и некоторое ужесточение карантинных мер приведут к продолжению оттока средств с развивающихся рынков, включая Россию и, возможно, к некоторому снижению цен на нефть (но вряд ли до минимумов этого года). При этом экспорт из России плюс бюджетное правило (продажа валюты при падении цен на нефть) будут давать стабильный приток валюты на рынок. Импорт же несколько сожмется как по причине замедления деловой активности и окончания турецкого пляжного сезона, так и из-за более слабого курса рубля.

ЦБ выйдет на рынок с продажей валюты против 200 млрд рублей, что окажет некоторое влияние на рынок. Критически важным будет вопрос темпов и реагирования Банка России на ситуацию, так как главный фактор влияния на курс — очень волатильные и мало предсказуемые потоки по капитальным операциям. Если из-за падения курса вслед за международными инвесторами из рубля побегут клиенты банков, то ЦБ будет необходимо увеличить продажи валюты, чтобы не подвергать риску финансовую стабильность.

То, что политические власти взволнованы, стало ясно, когда пресс-секретарь президента прокомментировал ситуацию на валютном рынке, отметив, что волатильность рынка является нормой, а рубль способен так же быстро укрепляться, как он падал. Аналитики на основании сравнительных моделей называют справедливую цену рубля (без геополитической премии) в диапазоне от 65 до 75 рублей.

Таким образом, скорее всего мы увидим в ближайшие дни штурм предыдущего максимума — в районе 81,5 рубля, который доллар не преодолеет и откатится к концу года на уровни ниже 75 рублей, либо все же преодолеет и после краткосрочного прыжка наткнется на действия ЦБ по поддержанию финансовой стабильности (валютную интервенцию), с тем же итоговым результатам.

Размер золотовалютных резервов ЦБ ($590 млрд) настолько велик, что не идет ни в какое сравнение с необходимыми для стабилизации рынка суммами продаж валюты (например, все вложения нерезидентов в рынок ОФЗ — около $40 млрд). Было бы нелепо их не задействовать в нужный момент, поставив под угрозу финансовую стабильность. В противном случае можно столкнуться с попыткой конвертировать в иностранную валюту значительную часть рублевой денежной массы. Это — апокалиптический сценарий, вряд ли способный реализоваться без значительных политических потрясений.