IPO Ozon: оценка может быть высокой для убыточной компании

Один из крупных российских e-commerce ритейлеров выходит на IPO на американской бирже NASDAQ. Также он будет торговаться и на Московской бирже. Оценка компании выглядит впечатляюще: судя по публичным оценкам, капитализация Озона оценивается в 5.5$ млрд, и он привлечет почти 1$ млрд на IPO.
 
Такая оценка на IPO может выглядеть неадекватно высокой:

• Компания убыточна на протяжении многих лет: с момента основания в 1998 г. Озон показывает положительную валовую рентабельность, но вся валовая прибыль съедается за счет расходов на логистику.
• Убыточность Озона – это не вина быстрого роста или особенности индустрии, так как в данном сегменте есть пример прибыльной бизнес-модели – Wildberries. 
• Крупнейшие акционеры Озона (Система и BVCP) не только не продают свои доли, но и сами докупают на IPO, что является позитивным моментом для рынка, так как это указывает на уверенность фондов в долгосрочных перспективах роста бизнеса (в ходе IPO компания получит почти миллиард долларов на развитие) и рыночной стоимости. При этом важно понимать, что горизонт инвестиций крупных фондов сильно отличается от горизонта ритейл-инвесторов. 

История роста Ozon длится более 20 лет 

1998 год – два программиста запустили стартап, с задумкой сделать российский аналог успешного в Америке онлайн-магазина Amazon. Они создали Azon – интернет-магазин по продаже книг (с этого же начинал в свое время и Джефф Безос), слегка изменив название своего эталона. Затем решили, видимо, внести больше идентичности, и поменяли его на Ozon.

На момент запуска стартап действительно был инновационным: Озон был первым онлайн-магазином в России, который запустил онлайн платежи банковскими картами. Другие магазины в то время работали по схеме бронирования онлайн и последующего выкупа в магазине.

В первое время Озон даже обгонял технологии – потребители в России еще не так массово пользовались банковскими картами, и 40% продаж Озона поначалу приходилось на экспорт (онлайн продажи русских книг за границу).

1999 год – фонд Baring Vostok вложился в Озон, выкупив контрольный пакет у основателей, после чего через некоторое время они ушли вместе с частью старой команды. После выкупа в проект пришла новая команда менеджмента. На момент покупки Озон был убыточен.

Новая команда активно работала над ростом бизнеса и выводом его в прибыль: помимо книг, стали продаваться техника, одежда, товары для дома. В результате Озон вырос в онлайн-магазин, в котором есть почти все категории товаров.

2014 год – в Озон вложились АФК Система и МТС. Оценка компании на тот момент составляла около 700$ млн. Система и МТС суммарно приобрели долю около 20% в Озоне.

2017 год – Озон вошел в топ-7 среди онлайн-ритейлеров.

2018 год –Озон оценивается уже в 814$ млн, при этом остается убыточным. Компания разрослась до больших размеров, есть своя логистика и система умных складов. В этом году Озон запустил второе направление в бизнесе – онлайн-маркетплейс. Это возможность для сторонних коммерсантов продавать свои товары онлайн через площадку Озон, за что компания удерживает комиссию.

2019 год – Озон вошел в топ-3 онлайн-магазинов после Wildberries и Ситилинк, но в прибыль еще не вышел. Его выручка составляла 60 млрд руб.

2020 год – Озон выходит на IPO на бирже NASDAQ с одновременным листингом на Московской бирже, оценивается около 5$ млрд. Выручка за последние 12 месяцев составляет 87,5 млрд руб., то есть Озон оценили в годовой выручке (мультипликатор как у Amazon). После IPO основным акционерам – Системе и Baring Vostok – будет принадлежать по 37.9% компании.

Как работает бизнес Ozon: собственные продажи и маркетплейс

До 2018 года было одно направление – прямые продажи через онлайн. Озон закупает товары, хранит их на своих складах и продает онлайн через свой сайт. Затем доставляет до пункта выдачи, где покупатель может забрать посылку. Как и любой ритейлер, Озон это делает с определенной валовой маржей, которую отдельно по направлениям он не раскрывает, но судя по 2018 году, когда доля Маркетплейса в GMV была ниже 1%, валовая рентабельность этого направления 23%.

После 2019 года появилось второе направление – онлайн-маркетплейс, в рамках которого другие продавцы осуществляют продажи, хранение и доставку через платформу Озона. Бизнеса Озона заключается в удержании комиссии в % с продаж, а также взимании платы за услуги по хранению и доставке товаров.

Расходы на логистику забирают всю маржу Озона

Причина убыточности при положительной валовой марже – вся валовая прибыль съедается уже на этапе издержек на логистику (хранение и доставка товаров). Далее финансовый результат уходит в минус из-за административных расходов, расходов на маркетинг, который обеспечивает высокие темпы роста, и технологии.

Если с расходами на маркетинг, технологии и административными расходами поможет эффект масштаба, когда они просто станут занимать меньший процент от выручки, то с логистикой есть сложности. Мы видим, что расходы на нее забирают всю маржу, и логично, что здесь эффект масштаба не помогает.

Мы видим, что с ростом бизнеса снижается % от выручки во всех направлениях, где этого логично ожидать: маркетинг, IT, G&A, и ожидаем, что их доля в выручке далее продолжит снижаться.

Wildberries — пример прибыльной бизнес-модели

Отметим, что ТОП-1 игрок Wildberries растет теми же темпами, что и Озон, при этом остается прибыльным все последние 9 лет. Здесь сказывается эффект лидера отрасли: крупнейший маркетплейс может диктовать свои условия, а более мелким игрокам приходится идти навстречу потребителям, чтобы переманивать их к себе. 

Выводы

В результате IPO Озон получит на свой счет почти миллиард долларов наличных средств, которые он сможет использовать для развития бизнеса. Даже если его справедливая цена была бы ниже, в результате IPO она выросла.

При этом для того, чтобы выйти на безубыточность, компании нужно менять бизнес-модель. Затраты на логистику растут вместе с оборотами, что говорит о неэффективной логистической инфраструктуре. В то время как в отрасли онлайн-торговли есть позитивные примеры: Wildberries (является прибыльным уже много лет) или M.Видео (рост онлайн-бизнеса компании является прибыльным за счет эффективной логистики – магазины служат пунктами выдачи и отправки заказов).

Поведение крупнейших акционеров Озон – Системы и BVCP (Баринг Восток) – позитивный сигнал для рынка: они не только не продают свои доли, но даже сами докупают на IPO, чтобы дать компании больше денег на реализацию стратегии роста. Система и BVCP– профессиональные инвесторы с серьезным track-record и тщательно продуманной структурой портфелей. Никто не будет инвестировать большие деньги без веры в долгосрочные перспективы бизнеса. 

При этом важно понимать, что горизонт инвестиций крупных фондов, таких как Система и BVCP, отличается от горизонта большинства ритейл-инвесторов. Они покупают, понимая, что выходить из компании в ближайшие годы не собираются, пока продолжается рост темпами 40-100%+ в год.

Статья написана в соавторстве с руководителем отдела аналитики Invest Heroes, Александром Сайгановым