Хроники распроданного портфеля. Ребалансировка. 2015 год.
Первая часть: http://profitgate.ru/posts/1467-hroniki-rasprodannogo-portfelja-nachalo-pokupok-2014-god.html
Вторая часть: http://profitgate.ru/posts/1511-hroniki-rasprodannogo-portfelja-zavershenie-pokupok-2015-god.html
К началу мая 2015 года запал российского фондового рынка предсказуемо иссяк и индексы двинулись в свои «любимые» майско-июньские коррекции. Доллар, скатившийся с декабря 2014 года до 50 рублей начал мешать рынку, т.к. экспортеры лишались своих сверхдоходов. Индексы США и Европы перешли в коррекционный боковик после нормального роста первой половины года, причем в Европе он был гораздо бурнее, подстегиваемый самым слабым евро за последние 10 лет.
Никаких прорывов от наших портфелей мы на лето 2015 не ждали, четких планов действий не было. А вот уверенность, что прошли дно – была.
Самая феерия в мае происходила на китайских биржах. Shanghai Comp за 1 астрономический год умудрился вырасти с 2500 до 5500 пунктов (это кстати один из не отслеженных нами вовремя факторов «взлета» российских металлургов). Это был реальный пузырь, полная спекуляция с вовлечением огромного количества физиков в Китае (конечно большинство брали почти на пике рынка). Никаких особых экономических предпосылок для такого внезапного взлета не было или по крайней мере их почти невозможно было спрогнозировать.
Этот пузырь не слишком ярко освещался в финансовой среде. Так как возник он быстро и из ниоткуда. И плюс, это же где-то в Китае. Мир хорошо знает только о том, что происходит в местах интересных Западу или на самом Западе.
Однако за июнь Шанхай сменил взлет ракеты на пике в район 3500 пунктов, а к сентябрю и на 3000 пунктов.
К середине лета у нас стали появляться мысли, что возможно пора доукомплектовать консерватора и провести ребалансировку агрессивного портфеля. В конце июля эти мысли оформились в конкретный план.
Почему мы посчитали, что покупать целесообразно (ведь мы больше не собирались держать кэш), фактически мы делали ставку, что цикл запущен:
1) На китайский пузырь никакой глобальной реакции не происходило. Это был региональный коллапс конкретных фондовых индексов;
2) Мировые долговые рынки о завершении эры покупок никак не сигнализировали, доходности по 10-летним трежерис были в зоне «покупок акций», мусорные облиги даже подрастали;
3) Все развитые рынки акций к концу июля просто шли в боковике, даже толком коррекции не было;
4) Нефть предсказуемо вернулась к предыдущим минимумам в район 47-50 долл., но котировки падали с меньшей, чем в первой волне волатильностью и под более тупым углом на графике (тупой угол кстати напрягал, обычно это говорит о равномерных продажах, продажах без эмоций, а значит актив может еще долго куда-то падать, просто без феерий и кульминаций), но были шансы, что увидим ложный пробой 47 долл. с целью высадки лохов;
5) Падающий РТС сочетался с боковиком по ММВБ. При этом ММВБ показал хорошую выкупленную недельную свечку в конце июля.
6) Многие сильные акции наших экспортеров и просто сильные акции показывали умеренные плавные коррекции к росту начала года, либо вовсе шли в боковике на хаях (как, например, ММК);
7) Из Правительства РФ пошли звонкие заявления, что рубль переукрепили и в дальнейшем надо расчетливей подходить к его курсу (значит, подпитка экспортерам будет);
8) Лучше акции брать сейчас, когда расчетная доходность по портфелю еще высока (больше 100% к целям выхода) имея некоторый риск, что могут быть цены лучше или рынок вообще уйдет на новое дно, чем перестать контролировать ситуацию, если котировки пойдут вверх, а мы ничего не докупили и где брать дальше – не совсем ясно. Возможное новое дно могло быть глубже наших покупок, но не намного, в этом была четкая уверенность, т.к. уже вся фундаментальная информация успела просчитаться. Мы брали дешево и достаточно перспективные активы (в перспективах всегда можно заблуждаться, если ты не инсайдер, поэтому с ними надо аккуратней).
Покупки и ребалансировку провели 3 и 4 августа.
По агрессивному портфелю следовало продать:
1) МРСК Центра полностью (5% портфеля). Ни динамика акций в первой половине 2015 года, ни прогнозные показатели компании нам не нравились, я опасался, что они сползут еще ниже на 20-30%. Цена продажи 0,22 руб. (с убытком почти 20% от точки входа);
2) ИнтерРАО полностью (10% портфеля). Я не правильно интерпретировал летний сплит. Нам казалось, что в СД компании что-то задумали, а реакция рынка была нейтральной, инсайдерские покупки не просматривались. Посчитали, что лучше выйти. Динамика самой акции была на уровне динамики ФСК ЕЭС. Я решил просто заменить на ФСК. Цена продажи 1,1350 руб. (прибыль 35% от точки входа);
3) Ленэнерго снизить долю с 20% до 10% портфеля (помним, что пока весь портфель составляет 120% из-за довнесения, пересчет произойдет после ребалансировки). Лишние 10% по Ленэнерго брались спекулятивно (вы же читали вторую часть), и котировки действительно быстро взлетели до 3,0 руб. Мы решили подождать, ведь недельные свечки были многообещающие. Но тут неликвид продемонстрировал, что новости решают в таких акциях много больше, и легкий негативчик по ценам присоединения и новым затратам на сети компании, тут же увел за одну неделю котировки в район покупки – 2,3 руб. К лету динамика не улучшилась. Снова спорадические новостные выстрелы (теперь аж до 4,0 руб. в середине июня, мы снова обрадовались, а надо было фиксировать те самые спекулятивные 10% портфеля) сменялись резкими откатами. Вместо третьего выстрела вверх, получили прокол вниз в середине июля. Это все начало раздражать. Самая нервная акция в портфеле, даже МРСК СК вел себя более предсказуемо. Цена продажи 2,54 руб. (прибыль 10% от точки входа).
В результате высвободилось 25% из 120%. Почему мы все сразу не пересчитывали в 100%? Ну, конечно, все пересчитывали сразу. Но в моей голове несколько иначе структурируется информация и неожиданное довнесение 20% я рассматривал как допка. Я все равно стремился изначальные 100% разместить по плану, а лишние 20% как приятный бонус. Глядя в перерасчитанные доли портфеля я несколько терял нить рассуждений и начинал пересчитывать все обратно. Вам читателям конечно неудобно работать со 120% агрессивного портфеля, но скоро все пересчитается (ведь портфель будет окончательно сформирован) и я выдам табличку. Пока же я выдаю ход своих мыслей.
Что же мы собирались купить:
1) Увеличить долю в Банке Санкт-Петербург на 10%. Мне нужна была большая диверсификация портфеля по секторам. БСП мы ждали выше 100 руб. за акцию через 2-3 года. Цена покупки 39,20 руб. Надо ли говорить, какие эмоции мы испытали, когда через пару недель БСП сбегал на 32 рубля. Нервы сэкономило то, что акция быстро вернулась в диапазон 36-38.
2) Докупить 5% ФСК ЕЭС. Как замена ИнтерРАО. Цена покупки 0,6750 руб. Котировки ФСК казалось навострились пробивать предыдущие локальные максимумы в тот момент. Тянуть не имело смысла.
3) Добрать 10% Распадской. Сомнений в этой акции не было никаких. Она была и достаточно ликвидна, и быстро ушла со дна, и ее летняя коррекция выглядела как классическая «двойка по Эллиоту» — этакое плавное стекание все с меньшим градиентом. Побратимы угольщиков – акции металлургов чувствовали себя прекрасно. Рост цен на уголь казалось не за горами. Технически картинка была за поход на новые максимумы. Цена покупки 36,50 руб.
По консервативному портфелю (45% кэш) была идея войти в доллар в районе 53 руб. Но новый заход на максимумы мы не прогнозировали, я уже говорил, что исходили из того, что дно уже было и по ФР и по рублю.
В итоге, сосредоточились на акциях. Диверсификация консерватору была не нужна. Главное – меньше неликвидного шлака (в общем, на самом деле, резонные требования, ведь консерватор не терпит «левые риски»).
Делаем следующее:
1) Также снижаем долю в Ленэнерго до 10% (к тому же это на то время шлак, да еще и нервный). Цена одинаковая с агрессивным. Остается 10% от портфеля.
2) На свой страх и риск все-таки берем немного шлака под подразумеваемую ДД около 8% в год. Покупаем МРСК Юга на 5% портфеля. Цена покупки 0,326 руб.
3) Покупаем БСП на 20%. Цена как у агрессивного портфеля.
4) Покупаем ФСК ЕЭС на 30% портфеля. Цена как у агрессивного портфеля.
В итоге, оба портфеля становятся очень похожими. Главное отличие агрессивного: в нем больше Распадской, и есть МРСК СК и МРСК Волги. Главное отличие консервативного: он успел поднять 75% на долларе, прежде чем вошел в акции и имеет МРСК Юга.
Унификация конечный части формирования портфелей позволила более пристально следить за ними, не отвлекаясь на кучу разных активов. Почему консерватор пошел на копирование агрессивного? Ведь после этого их риски стали одинаковыми и ничего консервативного от портфеля не осталось? Я полагаю, что задел в 75% роста бакса, который фактически стал основой для покупок акций, явился причиной такого решения и дальнейшего спокойствия.
Теперь самое время разобрать ошибки, которые мы сделали в ходе формирования и ребалансировки портфелей в 2014-2015 гг. Я их уже выделял в предыдущих частях. Теперь разберем их подробней:
1) Не включение в портфель металлургов (в частности, в плане стояли покупки ММК на 20-25% портфеля) ни в марте, ни в августе 2014 года;
2) Излишняя ставка (читай, доля портфеля) на МРСК и дочки Россетей вообще. Особенно излишняя доля МРСК СК;
3) Покупка обычки Ленэнерго вместо префов;
4) Продажа ИнтерРАО при ребалансировке;
5) Неточный момент для ребалансировки, связанный с неверной трактовкой окончания летних коррекций-боковиков на глобальных рынках и недооценкой последствий схлопывания китайского пузыря 2015 года.
Не покупка ММК. Самая крупная ошибка, ведь ММК вырос от низов марта 2014 года, когда мы хотели, но не купили, в 11-12 раз (без учета дивидендов).
Но рынок стал умнее, мы этого не учли. Девальвация, масса инфраструктурных проектов по стране (Крым, ЧМ по футболу, газопроводы) и рьяный рост котировок на Шанхае (что рассматривалось как предвестник перезагрузки китайской экономики и новый виток активности для ее промышленности обычно требовательной к продукции черной металлургии), сразу увели котировки акций металлургов в бурный рост.
Покупать по 8 руб. было уже как-то «не очень», падала прогнозная доходность. Однако в итоге надо было брать. Так как даже от 8 руб. рост составил более 400%. В наших портфелях такое показала лишь Распадская.
Мы же оказались просто не готовы, что в российских реалиях металлурги могут переть на девальвации не смотря на бодрое пике в 2014-2015 годах таких металлургических бенчмарков, как XME и SLX, фьючерсы на железную руду и уголь двигались то же вниз без явных намеков на смену тренда. Предыдущие циклы на ФР РФ, при падении промышленного производства страны, самих металлургов также отправляли в пол, как и весь рынок. И уходили они ото дна, далеко не первыми.
Логика поменялась. Все свободные деньги на российском фондовом рынке двинулись в 2014 году покупать то, за чем стояли три принципа: 1) реальный денежный поток, 2) возможность избегать долговых проблем за счет бюджета (наш too big too fail) и 3) корректировка курса национальной валюты под нужды пары отраслей. Действительно, зачем продавать такие активы в условиях, когда рубль имеет невнятные перспективы?
Мы просто не уловили смену логики рынка по отношению к русским металлургам, а моя вовлеченность в предыдущие годы по отношению к 2014-му, в торги на американских биржах, не дало возможность отмежеваться от глобальных бенчмарков.
Кстати, смена тренда в XME и SLX придала еще один импульс роста котировкам наших металлургов, особенно чермет.
Ставка на МРСК.
В отличие от предыдущих инвестиционных циклов по России на фондовом рынке стало банально меньше денег. И поэтому эффект «прихода большой волны, которая поднимает даже самые маленькие лодки» на этот раз нашего рынка не коснулся.
Драки за доли в активах тоже почти закончились, все поделено и стоит ровно столько, сколько должно стоить. МРСК перегружены костами, у большинства высокий капекс к выручке. Их главное достоинство – дивидендная доходность, исходя из которой и оценены МРСК сейчас. При этом высокая ДД оказалась у МРСК, которые мы не включили в портфель (исключение, МРСК Волги). А на низкой ДД (МРСК СЗ, Ленэнерго обычка) или ее отсутствии (МРСК СК) в 3-4 раза не вырастешь. И никакая дешевизна мультипликаторов не заставит большие деньги покупать такие неликвиды. Кстати, выход из них – отдельная тема. В общем, это просто нелучший анализ и прогноз по финансовым результатам компаний.
Ленэнерго (обычка или преф).
Наш рынок опять же стал другим.
Те кто остался на рынках (я имею в виду кадры институционалов) стали естественно много умнее и опытнее. Почти всех случайных – сдуло за 2008-й, добило в 2011-м и боковике 2012-2013 годов. Сейчас на рынке конкурирует меньшее количество гораздо более подкованных профессионалов. Это естественный процесс.
Объектов инвестирования на ФР РФ тоже стало меньше, много меньше.
На горизонте нет никаких крупных реформ, типа реформы РАО ЕЭС и приватизации Связь Инвеста (которые двигали котировки бумаг в своих секторах). Помните, какие полеты происходили в ТГК и ОГК в феврале-марте 2007 года? А кто-нибудь различал ТГК-14 от ТГК-9? Нет. Но все летало на сотни процентов. А как вам движуха в МРСК Холдинге?
Все что нужно – приватизировано, поделено, имеет своих хозяев. Иностранцы в русские активы не лезут, у них нет больше иллюзий. Больше никто не пытается разогнать капитализацию российской компании под приход «мифических» Wall-Mart stores.
Если совсем лаконично, то больше нет причин для необоснованного роста неликвидов, нет больше смысла брать обычку любой акции, которая давала право голоса и поэтому росла в 2-3 раз быстрее префа, нет конкуренции между крупными собственниками компаний (за редким исключением).
Как таковой борьбы за владение на нашем рынке больше нет (за редким исключением). Отсюда, в случае наличия у компании денежного потока, более лучшей инвестицией становятся привилегированные акции. Из-за ДД. А если нет ДД, то оба типа акций никому не нужны, только мелким спекулям.
Можно сказать наш рынок вырос, он больше не развивающийся в прямом смысле слова, он больше не дикий. Больше нельзя просто ткнуть пальцем в экран, купить неизвестно что и оно вырастет. Все, это время осталось в 1999-2008 годах. Для некоторых историй – затянулось до 2011 года.
Больше нет таких челов, которые в 2005-2006 гг. с пафосом говорили: «Я решил попробовать поторговать акциями. И ты знаешь, к моему удивлению, у меня получилось. Все что я купил, все выросло!»
Он удивлялся, потому что не обладал никакими знаниями и навыками для этой работы.
Как сказал Тимофей Данкевичу в одном из выпусков «Герои рынков»: «Инвесторам, кто покупал в конце 90-х, начале 2000-х просто повезло!».
Так и есть!
Продажа ИнтерРАО.
В тот момент это не казалось ошибкой. Мы взяли 35% прибыли от точки входа. Но за 2016 год ИнтерРАО вырос в 4 раза от котировок, где мы продали. В то время как замены ИнтерРАО при ребалансировке выросли только в 2 раза.
Это конкретный косяк, вызванный чисто ментальными проблемами и неверным управлением портфеля. Перегруженность энергетикой создавала предпосылки для снижения ее доли. А что будем снижать? Ну, конечно, то что дало прибыль, причем нормальную такую прибыль.
Отсюда, не зачем было накупать столько неликвидов из энергетики, а фиксировать надо не растущие акции, а падающие. Классика, которая искореняется медленно из всякого управляющего. Потому что это природа человека. Но радует, что эта классика была совсем единичной.
Неточный момент для ребалансировки в начале августа 2015 года.
Конечно, главный момент, что недооценили последствия сдувания пузыря на китайских индексах. Ведь на активную стадию падения Шанхая, Шенженя и Гонконга реакции развитых рынков не последовало. А вот на добивку – вдруг последовало.
Кроме того, слишком рано увидели перепроданность по всем emerging markets, а конкретно по EEM и немного промахнулись по сырьевым рынкам. Они еще не допадали, как оказалось. И нефть и металлы нашли дно в начале 2016 года.
На самом деле, я считал, что есть больше рисков не взять наши акции сейчас, когда еще дешево и расчетная доходность по циклу высокая. Будет ниже – ну, и ладно (сильно ниже я не ждал, Россия в диссонанс со всеми сгоняла вниз в 2014 году посреди общего глобального инвестиционного цикла роста), главное, чтобы не было выше, а мы не весь портфель сформировали.
Время показало, что время для входов было не идеальное, но и не плохое. Все наши эмитенты хоть и оказались пониже точки ребалансировки, но не намного. А восстановление в 2016 году роста экономики РФ (конечно символического), и смена трендов на сырьевых и развивающихся рынках позволила нашим акциям бурно расти.