Экскурс в историю: почему Газпром раньше мало платил

Почему Газпром 7 лет был «никому не нужен» и его акции находились в боковике? Бытуют разные версии: это из-за того, что дивидендная политика компании подразумевала выплаты из прибыли по РСБУ (нет), была сложная структура дочерних компаний (нет`) и проблемы с денежным потоком (в первую очередь), в результате чего было непонятно, сколько денег из заработанных компанией будет получено акционерами.

На графике четко видно эти «потерянные годы» для акционеров компании. Рублевая нефть, от которой зависят цены на газ в долгосрочных контрактах, была в боковике, но ведь компания зарабатывала. Четко видна разница между Газпромом и Лукойлом – обе компании зависели от цен на нефть, но в случае Лукойла действовали прозрачная дивидендная политика, байбек и прозрачная инвестиционная программа. Сравниваем именно с Лукойлом, поскольку это сопоставимые по ликвидности компании, обе входят в индекс Мосбиржи с почти 15% весом.

Сравним дивидендные политики

Лукойл:

• С 2003 по 2016 год на дивиденды по див политике направлялось не менее 15% от чистой прибыли по МСФО или GAAP
• С 2016 года утвердил направление 25% чистой прибыли МСФО на дивиденды
• C 2019 года действует актуальная див политика, на дивиденды направляют не менее 100% от скорректированного денежного потока

Газпром:

• С 2011 до 2019 по див политике на дивиденды шло не менее 25% от скорректированной чистой прибыли по РСБУ.
• С 2019 действует актуальная див политика, на дивиденды направляют фиксированный % от чистой прибыли по МСФО (сейчас 50%, в первый год это было 30%), есть конкретный список, на какие неденежные статьи корректируется чистая прибыль.

Из графика ниже видно, что динамика дивидендов на акцию у компаний была практически одинаковая. У Лукойла еще в дополнение действовал байбек, он здесь учтен в виде того, что число акций уменьшалось, и, следовательно, рос дивиденд на акцию.

При этом доходность по дивидендам с 2009 по 2020 по отношению к цене акции в 2010-м составила 116% у Лукойла и всего 48% у Газпрома. Это связано с тем, что Газпромовские 25% по РСБУ были ниже, чем Лукойловские 15%, а потом и 25% по МСФО по отношению к капитализации компании.

До 2019 года Газпром платил дивиденды из прибыли по РСБУ, имея при этом много крупных дочерних компаний. Прибыль по РСБУ значительно отличается от МСФО. Прибыль по МСФО – это прибыль всего холдинга вместе взятого, а прибыль по РСБУ – это только прибыль головной компании, и она в большинстве случаев значительно отличается от прибыли холдинга.

Динамика дивидендов Газпрома соответствовала динамике Лукойла, который платил из МСФО, и бизнес которого зависел от тех же факторов, что и бизнес Газпрома. Отсюда следует вывод, что корректировки прибыли РСБУ на неденежные статьи делала выплаты Газпрома предсказуемыми и соответствующими динамике бизнеса. Получается, с бизнесом было что-то не так?

Денежный поток был под давлением

Причина, по которой Газпром даже при желании не мог бы платить большие дивиденды – из-за размера инвестпрограммы весь зарабатываемый денежный поток тратился на CAPEX и не доходил до акционеров.

С 2011 года чистый долг Газпрома почти каждый год неуклонно рос. Денежного потока, который зарабатывал бизнес, чаще всего не хватало на покрытие дивидендов, поэтому они платились в долг все это время. Например, за 2017-2020 годы суммарно Газпром заработал 250 млрд руб скорректированного денежного потока, а дивидендов за эти годы было выплачено на сумму 1 134 млрд руб. Чистый долг вырос на 2 трлн руб за это время (примерно 800 млрд роста чистого долга получился в результате ослабления рубля, т.к. больше половина долга номинировано в валюте).

Большие дивиденды в этом и, возможно, следующих годах обусловлены высокими ценами на газ в Европе и Азии. Как видно из графика, инвестпрограмма постоянно сохраняется примерно на одних и тех же уровнях (1.5-2 трлн рублей в год).  Планируемый объем инвестпрограммы на 2022 – 1.757 трлн руб. При низких ценах, как это было в 2019-2020, Газпром работает просто на покрытие инвестпрограммы, и дивиденды приходится платить в долг. При высоких ценах, как это было в 2018 и сейчас, у Газпрома остается излишек денежного потока, из которого он платит высокие дивиденды.

Получается, что именно тренд на переход на более экологичное топливо, повлекший за собой рост цен на газ, это главная причина высоких дивидендов Газпрома. Речь не про безумные уровни этой зимы, а про долгосрочно устойчивые цены на газ выше 200$/тыс. кубометров. Новая дивидендная политика лишь подтвердила готовность Газпрома выплачивать дивидендами большую часть денежного потока и сделала расчет прогнозных дивидендов более прозрачным для инвесторов.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Александром Сайгановым