Краткосрочные факторы, влияющие на курс рубля

Несмотря на предполагаемое падение ВВП, уже фактический рост инфляции и повышение рисков, курс рубля показал рекордное укрепление за последние два месяца. В том числе это происходит в противоход нашему прогнозу, опубликованному, когда рубль к доллару был на уровне 78.

Есть долгосрочное равновесие, а есть краткосрочные колебания, и мы уже в ситуации, когда колебания внутри года около рекордных. Это факт: вот статистика по размаху колебаний курса внутри года, в % от минимума года:

Последний раз такая высокая волатильность курса наблюдалась в 2014 году, однако там движение было только в одну сторону, а внутри 2022 курс уже успел укрепиться в полтора раза и ослабнуть вдвое.

Чтобы понимать, чего ждать дальше от курса рубля, разберемся, какие факторы на него существенно влияют.

Обязательная продажа валютной выручки экспортеров давит на рубль из-за требования продавать валюту за 3 дня

Обязательная продажа валютной выручки экспортеров. Экспорт в нормальной ситуации около 500$ млрд в год, а импорт около 300$ млрд в год, то есть в нормальной ситуации валюты в страну поступает больше, чем необходимо для импорта. Обычно эта разница компенсировалась банками, инвестфондами, населением и ЦБ. При этом экспортеры могли не продавать валюту, если курс был для них невыгоден (более-менее обязательными продажи были только в рамках налогового периода).

Теперь же 80% валютной выручки сырьевые экспортеры обязаны продать в течение трех дней после поступления — это приводит именно к срочной продаже валюты на рынке. Поскольку баланс на самом деле есть всегда (покупки валюты всегда равны продажам, иначе сделки бы не произошло из-за отсутствия контрагента), то движение курса определяется срочностью купить или продать валюту. У экспортеров срочность продажи валюты продиктована регуляторными правилами, а теперь посмотрим на покупателей.

Те, кто могли бы покупать валюту, пока что этого не делают.

Покупать разницу между экспортом и импортом могут в первую очередь банки, фонды и физлица.

Банки покупают валюту в зависимости от спроса со стороны компаний и населения, т.е. они отражают спрос импортеров, населения, и компаний, кредитующихся в валюте. Собственные открытые валютные позиции банков (разница между чистыми активами и обязательствами в валюте) ограничены нормативами ЦБ РФ.

Многие недооценивают масштаб физиков на рынке. По состоянию на 1 марта 2022 на вкладах россиян было 33 трлн руб., из них 13 трлн до востребования. Покупки «физиков» — это либо туристические покупки (небольшой объем), либо покупки доллара в целях сбережения (основной объем). Доля валютизации вкладов населения по данным ЦБ:

Исходя из изменения курса доллара получается, что в феврале были рекордные продажи долларов населением (чистые продажи валюты населением в феврале по нашим расчетам 1,6 трлн руб.). Скорее всего это был эффект снятия наличных долларов. В марте изменений почти не было, а данных по изменениям депозитов за апрель пока что нет.

Можно лишь констатировать, что население в феврале-марте не покупало валюту, а наоборот продавало. В рублевых вкладах за февраль было снижение на 600 млрд руб., то есть проданные доллары не шли на рублевые депозиты, а выводились из банковской системы (в виде вывода в наличную валюту либо вывоза за границу до введения ограничений на движения капитала).

Сейчас нет ограничений на покупку неналичных долларов для населения: можно купить его на бирже без каких-либо дополнительных комиссий.

Думаем, что может появиться серьезный спрос на валюту со стороны настроения, когда изменятся настроения относительно доллара (сейчас многие просто боятся совершать какие-либо действия, т.к. боятся потерять те сбережения, что остались). Потенциальные покупки валюты на уровне 0,5-1 трлн руб. за месяц это в 3-6 раз больше, чем дисбаланс между экспортом и импортом.

Фактор срочной продажи уходит в прошлое — подсанкционные банки избавлялись от валюты

Банки, на которые наложили санкции (SDN лист), не смогут распоряжаться валютой по привычным платежным каналом, а потому клиенты банков срочно продают валюту до дат, когда санкции вступают в силу. Пример того, как это работает, публиковали в Коммерсанте: модный дом покупал валюту через ВТБ для расчетов, но из-за санкций им пришлось вернуть валюту и переводить ее в другой банк (правда, по уже упавшему курсу).

Против большинства подсанкционных банков ограничения уже вступили в силу, остались только дочки Сбербанка в Казахстане и Европе, расчеты с которыми нужно закончить до 12 июля.

То есть в отсутствие новых санкций новых срочных продаж от банков не будет, а значит, этот фактор уже уходит в прошлое.

Выводы

Наше мнение относительно сбалансированного курса рубля на уровне 110 не изменилось, однако нельзя не замечать, что на горизонте нескольких месяцев курс сильно ниже. Это связано с несколькими вышеописанными факторами.

Точка, когда курс развернется к росту, заранее непредсказуема, т.к. она зависит все-таки от спекулятивных настроений фондов и населения, а также от действий ЦБ по смягчению требований о срочности и объеме продажи валюты экспортерами. Бюджет заинтересован скорее в слабом курсе, чем в крепком, т.к. для финансирования дополнительных расходов требуется больше налоговых поступлений, а возможности по заимствованию на рынках капитала у государства резко снизились. Поэтому, скорее всего, действия ЦБ по смягчению требований не заставят себя долго ждать, а спекулятивный отскок на этих новостях может привести к развороту настроений и активизации покупок валюты фондами и населением.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Александром Сайгановым