DAILY от INVESTHEROES - 17.03.20

Top of mind

Многие гадают почему S&P валится так безальтернативно и безвольно, за 2 недели теряя 30%. Собрав воедино все доступные мне источники, я пришел к выводу что вся это связано с волатильностью и ликвиддностью. Разложу эту цепочку:

• Рынки падают быстро, планками, гэпами, т.е. их мало кто откупает, а инвесторы не успевают распродаваться
• Это связано с тем, что алго стратегии risk parity (паритет волатильности позиций на акциях, облигациях и золоте) раньше набирали большие плечи (пока волатильность была низкой, а VIX был 11), а сейчас сейчас режут лимиты: чем выше волатильность, тем меньший портфель им позволено держать. Эти стратегии — это основа крупнейших фондов на $100-150 млрд. типа Bridgewater Рея Далио 
• Также происходит недостаток маркет-мейкинга в США: огромное кол-во спекуляций за десятые доли процента делали 3-4 хедж фонда типа Citadel, зарабатывавшие на объемах, и использовавших большое заемное плечо. Сейчас, когда волатильность выросла банки не дают им в РЕПО денег под бумаги дешево (т.к. лимиты риска банков на волатильном рынке тоже порезались) и эти игроки перестали функционировать в полную силу. ФРС не может дать напрямую дешевых денег 3-5 фондам по закону — это было бы нечестно, так что оно дает ликвидность банкам через дешевое РЕПО, но банки не могут передать это дальше 
• VIX = 80, новый исторический рекорд. Ставка ФРС = 0-0.25%, но при этом доходность Treasuries = 0.75%, а золото распродают (хотя поидее оно должно стремиться к $1600-1700 при Treasuries доходности 0-0.25%) — это все отражение того, что не хватает ликвидности и все активы падают в цене синхронно
• Когда волатильность пойдет на спад (я для себя взял для отслеживания VIX = 50), ситуация развернется, активы могут быстро придти в движение в обратную сторону

Пока все так как есть, я думаю S&P может быстро доехать до значений рецессии, т.е. -40% (2040 пунктов по индексу S&P). Дальше посмотрим… ФРС сейчас изобретает способы вернуть на рынок спрос, чтобы стаканы не были пустыми — и снижение Treasuries доходности ниже 0.5% и VIX ниже 50 я бы рассматривал как возврат к рыночному ценообразованию

Сырье и валюта

Рынки сырья отражают вероятность рецессии:

• медь, палладий, никель — хорошая иллюстрация того, что спрос на авто (-15%) и строительство (не знаю насколько, но инвестиции явно замедлились) в мире упал
• нефть по понятным причинам тоже на низах. Здесь отмечу 3 вещи: 1) когда в мире шок спроса (самолеты стоят на приколе), я думаю что нелогично Саудитам бороться за долю рынка. Сейчас больше нефти просто никому не нужно, наоборот, есть излишки, поэтому ОПЕК и Россия вероятно пойдут на переговоры уже в апреле 2) Ливия на нуле. Это не будет вечно и это сейчас ещё 1 М баррелей избытка — гвоздь в крышку гроба нефтяного рынка и 3) сейчас для равновесия рынка с него нужно убрать уже не 1.5 а вполне возможно 3-4М баррелей, т.к. спрос упал — и ОПЕК+Россия вряд ли смогут утвердить такое сокращение, так что нефть имеет слабые шансы на рост до мая...

Российский рубль — заложник нефти и распродаж активов со стороны нерезидентов, ухудшения макро в Европе — крупном торговом партнере России. Экспорт снижается, нефть и газ на минимумах 5 лет, а в ОФЗ инвесторы-нерезиденты плавно распродают запасы бумаг, так что давление на валюту сохраняется.

Российский рынок акций

По рынку акций РФ чувствуется, что его поддерживают — на круглых уровнях в Сбербанке и Газпроме появляются заявки по 50-150 млн руб при походе ММВБ к 2,200. При этом это не помогает: патроны быстро заканчиваются и рынок делает свое дело.

В этой связи Сбербанк и Газпром — хорошие маркеры рынка, а остальные бумаги просто ведут себя хуже. Если уровень 2200 по ММВБ будет пробит, далее уровень 2,000. По валюте же потолка нет, так что РТС может падать сильнее. Так что весь вопрос -удержим ли текущие уровни по акциям, или на валютной панике потеряем 15% на валюте, 10% на акциях и РТС снизится до 650… Доллар в таком раскладе будет 90

Риски такого расклада велики, т.к. ЦБ РФ практически ничего не сделал для стабилизации рынка валюты и облигаций, и рынок ждет заседания в пятницу, разочарование по итогам которого может и стать триггером. Кроме того, 24-25 числа пойдут мировые flash PMI за март — вероятно они покажут снижение деловой активности по всему миру.

Рынок облигаций РФ

Тут идет ожидание действий ЦБ: управляющие не хотят сдавать ОФЗ дешево, но что спасет рубль от удешевления пока неясно на фоне низкой нефти и распродаж активов по миру. Если ничего не случится, возможна новая волна распродаж...

Удачи в торгах!