DAILY от INVESTHEROES - 13.04.20

Top of mind

• Из-за шока спроса, вызванного коронавирусом, на сырьевых рынках стартует процесс кризиса и очищения от слабых производителей. В нефтяной отрасли все происходит в режиме шоковой терапии (спрос временно -20%), в газовой чуть мягче, в сталелитейной пока не жестко, но все впереди (спад продаж жилья вероятно составит 80% на карантинах и 20-40% в обычное время рецессии, а автомобилей 10-15%), в отрасли алюминия и угля — тоже по жесткому сценарию… Это значит 1-2 года компании будут жить в условиях небольшой или нулевой прибыли, но выжившие через 2 года пожнут плоды
• Сейчас непонятно каким окажется уровень спроса после окончания карантинов. Во-первых не до конца понятно поведение потребителей (уровень их доходов и занятости будет варьироваться между странами), а во-вторых неизвестно сколько и каких программ поддержки примут правительства для поддержки экономики (думаю, их объем будет ещё расти, т.к. позиция многих государств — «whatever it takes»)
• Сделка ОПЕК+ при текущей системе налогообложения негативна для акций российских нефтяных компаний. Снижение прибыли по отношению к 2019 году по ним составит около 40-70% в предположении нефти по $40 и доллара по  75 рублей в среднем за 2020 год

Сырье и валюта

На рынке нефти заключена большая сделка, но в то же время она в силу своей конструкции не гарантирует ни объемов, ни ценовой стабильности:

• Во-первых многие страны говорят о естественном сокращении (т.е. это когда вы как производитель видите что больше качать некуда или цена такая, что вы решаете закрыть пару нефтевышек). Оно, конечно, хорошо, но это на деле значит «война на истощение». Никто не выключит пока жизнь не заставит (кого-то уже заставляет)
• Во-вторых текущая сделка не подразумевает мгновенной имплементации. Я готов поверить, что ОПЕК+ снизят добычу, но стальные этого не сделают сразу, и поэтому с рынка в моменте уйдет только 9.7 млн баррелей, а это меньше чем дефицит спроса по любым оценкам (от 12 до 30М в апреле). Таким образом, рынок будет оставаться в избытке и уход ряда игроков останется тем фактором, который его балансирует
• Наконец, нет ни контроля, ни принуждения. Даже Россия нарушала квоты ОПЕК+ когда речь шла о 300 тыс.баррелей… А когда о 2.5 млн. я вообще не уверен что мы эту квоту выполним….

Соответственно, пока на наш взгляд разумно исходить из нефти $30-40 до конца года, и калибровать оценку лишь после мая-июня по мере выхода цифр

Второй интересный для нас рынок — это рынок золота. На нем основной идеей остается то, что государства в ближайший год потратят и оставят в экономике $5-6 трлн доп расходов, но при этом производства товаров и услуг наоборот снизится, что заставляет некоторых экономистов говорить об инфляции. В целом это дискуссионный момент, т.к. при устойчивом и значительном снижении спроса неясно цены на что могут расти… По логике, сырье останется дешевым, безработица высокая (т.е. труд в избытке), да и предприниматели вред ли на слабом спросе начнут завышать свою маржу, так что будет ли инфляция в 2021 — вопрос открытый и мы считаем преждевременным скупать золото в надежде что оно будет стоить $2500.

Рынок акций РФ

Рынок акций по старым меркам продолжает выглядеть недорогим, но если посмотреть вперед, то конечно почти по всем отраслям спрос и цены значительно изменятся за исключением, разве что, продуктового ритейла и электрогенерации:

• В электрогенерации спад спроса 2-4% по году транслируется в пониженные доходы, но на 10-20%
• В ритейле сейчас также фиксируется спад покупок, а по ходу рецессии также вероятно, что при аналогичном траффике чеки упадут из-за отмены импульсных покупок, но это не будет столь уж критично

В сырьевых секторах падение цен на продукцию (нефть, газ, сталь, удобрения, алмазы итд) будет куда более очевидным, но здесь важно что конечная цена устанавливается в связке с экспортным паритетом и важно каким будет курс USD на грядущий год.

В марте и апреле курс сильно подвержен эффекту снижения импорта: сейчас Москва и Санкт-Петербург стали мало привозить импортных товаров / границы закрыты местами, а в регионах останавливается инвестиционный спрос на импортное оборудование. В итоге при большом падении экспорта также сильно падает и импорт, и курс доллара не улетает на 90 рублей…

В сложившихся условиях мы видим value (недооцененные компании) в секторах:

• добычи цветных металлов, удобрений — например, Фосагро (по нашим оценкам upside потенциал свыше 30% от текущих)
• телеком, электрогенерация

Компании в этих отраслях сейчас способны генерить стабильный поток дивидендов, который не сильно заденет рецессионный спад доходов.

Российский рубль продолжает быть бенефициаром роста глобальных аппетитов к риску, но пока не запрайсил будущее выпадение нефтегазовых доходов на фоне сокращения добычи в РФ по сделке ОПЕК++. Сокращение счета текущих операций в среднесрочном периоде будет оказывать существенное давление на локальную валюту, поэтому текущие уровни становятся привлекательными для покупок валюты с целью некоторой девальвации рубля до уровня 80-85 ₽/$ с последующим отскоком

Рынок облигаций РФ

Рынок ОФЗ замер в ожидании новых драйверов, инвесторы ждут окончательного разрешения ситуации по сделке ОПЕК++. Ожидания позитивные, но рынок очень напряжён и неделя может быть крайне волатильноя.

Минфин опубликовал план заимствований на 2кв на уровне 1кв в объёме 600 млрд руб. Напомним, что годовой план чистых заимствований на 2020 год был на уровне 1.7трлн руб, но выпадающие доходы могут вынудить Минфин нарастить займы ещё на 1-1.5 трлн руб для финансирования дефицита бюджета.

Сложно представить, как Минфин способен разместить такие исторически большие объёмы, но давление на рынок ОФЗ подтверждение таких новостей может оказать серьёзное. Будем следить за пиемиями на аукционах ОФЗ, пока Минфин не готов платить значительную премию, которую требует рынок, но все может поменяться, если ведомство перейдёт на стратегию «объём важнее цены»

Такая стратегия крайне негативно скажется на рынке корпоративных облигаций, поскольку госзаймы будут высасывать свободную ликвидность и на частные займы ее будет не хватать, что будет приводить к расширению спредов и нарушения трансмиссионных механизмов.

Сейчас локальные инвесторы постараются на растущем рынке сократить кредитные риски, поскольку крайне сложно прощитать эффекты от этого кризиса и понять, какие отрасли/компании выдержат давление обстоятельств, а какие вынуждены будут банкротиться и реструктурировать свой долг. Лучше сейчас недозарабоать 3-5% до номинала, чем попасть в дефолтное имя на горизонте 6-12 месяцев

Удачи в торгах!